新型烟草：英美烟草发布年报，加速无烟发展，产品迭代创新

新型烟草：英美烟草发布年报，加速无烟发展，产品迭代创新 [Table_Industry] 轻工制造 [Table_ReportDate] 2025 年 02 月 04 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业事项点评 [Table_StockAndRank] 轻工制造 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 姜文镪 执业编号：S1500524120004 邮 箱： jiangwenqiang@cindasc.com 新消费行业首席分析师 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 新型烟草：英美烟草发布年报，加速无烟发展，产品迭代创新 [Table_ReportDate] 2025 年 02 月 14 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] 更好的明天：构建无烟社会，加快产品创新节奏，推广更具竞争力的新型烟草产品，Vuse 维持全球领导地位、全球合规进程加速，Glo 推出全新产品 Hilo、终端反馈结果令人振奋。此外，新型烟草对传统卷烟的挤压进一步形成，新型烟草发展迫在眉睫。 英美烟草发布 2024 年报：全年收入实现 258.7 亿英镑（同比-5.2%，剔除汇率、俄罗斯&白俄停摆影响，调整后有机同比+1.3%），其中新型烟草收入实现 34.3 亿英镑（同比+2.5%，调整后有机同比+8.9%）。24 全年公司新型烟草使用人数达 2910 万人（同比+360 万人），收入占比为 13.3%（同比+1.0pct）。此外，受益于规模优势&费用优化、新型烟草盈利能力改善显著，调整后有机口径下毛利润同比+19.8%，边际盈利贡献（收入-变动成本）为 7.1%（同比+7.1pct）。 雾化板块：维持领导地位，美国市场恢复可期。24 年公司雾化收入实现 17.2亿英镑（同比-5.1%，调整后有机同比-2.5%），销量为 6.2 亿颗（同比-5.9%）。公司核心市场市占率仍高达 40.0%（同比-1.2pct），其中欧洲市场份额提升，美国&加拿大因非法产品猖獗、份额小幅下滑。目前 FDA 已加强执法，且更多洲逐步推出电子烟目录（路易安娜州率先推出且加强执法，Vuse Alto已在此份额回流明显），我们预计 25 年美国合规市场有望回暖，龙头合规优势显著，经营改善可期。 加热不燃烧：行业稳步扩张，新品反馈优异。24 年公司 HNB 收入实现 9.2亿英镑（同比-7.6%），销量为 209 亿支（同比-11.6%），调增后有机口径下收入/销量分别同比+5.8%/-0.3%。2024 年 HNB 行业销量仍实现双位数增长（同比+12%），公司在主要市场份额为 16.7%（同比-0.4pct），其中波兰&捷克表现优异，日韩竞争加剧、公司份额延续下滑。公司 24 年底已在塞尔维亚推出全新产品 Glo Hilo（全新加热技术、口味丰富、多元加热模式、电子屏显、形态较短），终端反馈结果令人振奋。公司认为，HILO 凭借突破性系统有望重塑 GLO 行业地位，并助力其在高端细分市场中竞争（份额占比 80%），未来伴随在更多市场推出，公司预计 25 年中将有进一步信息披露。 口含烟：表现优异、份额加速提升。24 年公司现代口含烟收入实现 7.9 亿英镑（同比+46.6%），销量为 83 亿颗（同比+55.0%），调整后有机口径下收入/销量同比分别+53.2%/+56.1%。公司口含烟成年使用者数量同比提升54.2%至 740 万人且消费频率加快，核心市场口含烟市占率提升 2pct 至11.5%、现代口含烟市占率提升 1.3pct 至 28.4%。此外，公司美国销量同比+234%、份额提升 2.1pct 至 6.6%。 25 年展望乐观，产品创新助力成长。公司 24 年美国卷烟销量下滑 10.1%（行业收缩 8.4%），主要系宏观需求承压&非法一次性产品泛滥，目前新型 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 烟草已对传统卷烟形成冲击。公司明确表示未来创建无烟世界决心，并在三大新型烟草板块均推出创新产品，其中 HNB 为 Glo Hilo；雾化为 Vuse Ultra，带屏显/云端操控/可更换电池；口含烟为 VELO PLUS，口味丰富&成年烟民需求提升。公司预计 2025 年收入增速约 1%（调整后有机增速为1.5%-2.5%），2026 年收入增速有望重回中个位数。 标的关注：HNB 长坡厚雪，龙头持续推动产品迭代&市场扩张。关注行业核心解决方案供应商思摩尔国际；PMI 整机供应商、供应地位持续升级的盈趣科技。 风险提示：全球监管趋严，产品推广不及预期，市场竞争加剧 [Table_Introduction] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 研究团队简介 姜文镪，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇 SCI+EI 论文，曾就职于浙商证券、国盛证券，任职团队曾多次上榜新财富最佳分析师，带领团队获 2023 年水晶球评选第四名、2024 年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022 年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024 年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 曹馨茗，本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学。曾就职于保险资管、国盛证券研究所，有 3 年左右行业研究经验，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩。2024 年加入信达证券研究开发中心。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完