白电龙头系列：详拆C端海内外及B端未来展望

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年02月13日优于大市美的集团（000333.SZ）白电龙头系列：详拆 C 端海内外及 B 端未来展望核心观点公司研究·深度报告家用电器·白色家电证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063chenweiqi@guosen.com.cn wangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004证券分析师：邹会阳联系人：李晶0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnlijing29@guosen.com.cnS0980523020001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值81.82 - 93.25 元收盘价73.28 元总市值/流通市值561200/561200 百万元52 周最高价/最低价83.67/58.90 元近 3 个月日均成交额2291.83 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《美的集团（000333.SZ）-2024 年三季报点评：收入韧性强劲，盈利稳步提升》 ——2024-11-04《美的集团（000333.SZ）-2024 年中报点评：海外发展加速，经营质量稳步提升》 ——2024-08-21《美的集团（000333.SZ）-2023 年年报点评：合同负债明显增加，经营质量稳步提升》 ——2024-03-28《美的集团（000333.SZ）-2023 年中报点评：业绩加速增长，经营表现稳健》 ——2023-09-01《美的集团（000333.SZ）-2022 年报&2023 年一季报点评：一季度经营快速回暖，B 端业务持续强劲》 ——2023-05-05美的集团：持续变革成就全球家电龙头。公司是全球规模最大的家电企业，业务涵盖空调、冰箱、洗衣机、厨电及小家电等 C 端产品和机器人与自动化、新能源及工业技术等 B 端工商业解决方案。公司 2010-2023 年营收复合增长10%至 3737 亿，其中外销占比 40%；归母净利润复合增长 18%至 337 亿。C 端家电内销：张弛有序，稳步扩张。2019 年以来我国家电规模进入 9000亿的平台期，但对比海外来看，我国家电规模至少存在 30%-100%的增长潜力。同时，家电龙头的内销收入屡创新高，近 5 年集中度呈现出加速提升的趋势。分品类看，家用空调 2023 年销额已接近 2500 亿，规模在波动中不断增长。但目前我国尚有 31%的城市房间、73%的农村房间未安装空调，保有量存在进一步提升空间。冰洗虽然进入存量更新时代，但结构拉动下，价格上涨稳健。小家电由于需求可选属性，近年来规模有所回落，但政策加力下弹性可期。家电内销仍有空间。美的集团切入家电行业 40 余年，通过多轮的扩张和变革调整，规模持续壮大，构建起领先的竞争优势，内部治理架构和激励机制完善，形成覆盖全国的渠道网络和高效大规模的生产制造及研发体系。我们将公司内销业务拆分测算，预计未来 10 年美的家电内销收入有望保持复合5%的稳健增长，C 端内销仍是一个长久期、稳增长、长坡厚雪的现金牛业务。C 端家电外销：加速海外布局，品牌出海空间大。2023 年全球家电市场规模达到 37557 亿元，2017-2023 年复合增速达到 3.5%，其中北美/欧洲/中国/其他国家及地区复合增速分别为 4.1%/4.7%/1.6%/3.7%，海外家电市场的量价增长动能普遍较好。目前全球白电渗透率尚未达到饱和，东南亚、南亚、拉美、中东非等新兴市场存在较大提升空间，家用空调及冰箱在过去 6 年的复合增速也快于其他品类。全球家电市场格局分散，以营收/全球家电规模计算，美的份额位居全球第一，达到 6.6%，其中内销为 16.5%，外销为 3.6%，海外自有品牌份额预计为 1.5%。当前公司正强化海外自有品牌发展，海外已建成研发中心 17 个、生产制造基地 22 个、渠道网点数量超 10 万个，数量均超国内，有望为海外 OBM 业务发展提供强大支撑。我们将公司的海外收入分地区和代工及 OBM 拆分测算，预计公司中期外销/外销 OBM 收入展望存在45%/90%的增长空间，远期外销/外销 OBM 展望存在 132%/284%的增长空间。2B 业务：行业空间广阔，进而有为。公司 B 端各板块均具备广阔的行业空间，2023 年新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化全球行业空间为8113/18544/1421 亿元，且未来具备较大的成长潜力。2023 年公司 B 端收入978 亿，营收占比达到 26%，但在行业中市占率普遍处于中低个位数。我们将公司 B 端各业务拆分测算，在假设行业稳步成长、公司市占率小幅提升下，预计公司B 端收入中期存在 81%的增长空间，远期展望存在 174%的增长潜力。美的发展展望：海外 OBM+2B 业务引领增长。美的在多元化发展中，形成全球领先的经验和能力：内部构建起先进的治理和激励机制，管理层具备前瞻的战略布局和对外部环境的快速应变，各事业部的执行力和经营活力充足，并搭建起多级研发体系、集成供应链管理体系和覆盖全球的渠道网络，智能生产工厂遍布全球。相信公司在家电内外销及 2B 业务上均有望实现持续发展，综合文中测算，我们预计公司中远期收入展望存在 50%-115%的潜力空间，其中海外 OBM 和 2B 业务均存在翻倍增长的可能，是公司未来增长的主引擎。盈利预测与估值：公司内外竞争优势领先，海外 OBM 和 2B 业务有望为公司请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告增长提供持续的动能。预计公司 2024-2026 年归母净利润为 385.6/424.1/466.4 亿元（+14.3%/+10.0%/+10.0%）。通过多角度估值，预计合理估值81.82-93.25 元，较目前股价有 11%-26%溢价，维持“优于大市”评级。风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、海外业务运营风险、家电市场需求不及预期、商誉减值风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)345,709373,710409,196439,503468,641(+/-%)0.7%8.1%9.5%7.4%6.6%归母净利润(百万元)2955433720385574241546635(+/-%)3.4%14.1%14.3%10.0%10.0%每股收益（元）4.224.805.035.546.09EBITMargin8.9%9.5%9.8%10.0%10.3%净资产收益率（ROE）20.7%20.7%18.3%18.6%18.9%市盈率（PE）17.415.314.613.212.0EV/EBITDA21.119.319.017.616.5市净率（PB）3.593.162.662.462.28资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内容目录美的集团：持续变革成就全球家电龙头 ................................