全球天然橡胶产业龙头，有望受益行业景气上行

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年02月11日优于大市海南橡胶（601118.SH）全球天然橡胶产业龙头，有望受益行业景气上行核心观点公司研究·深度报告农林牧渔·种植业证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001证券分析师：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cnS0980524070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值6.10 - 6.30 元收盘价5.27 元总市值/流通市值22553/22553 百万元52 周最高价/最低价6.59/4.13 元近 3 个月日均成交额210.25 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海南橡胶（601118.SH）-2024 三季报点评：受益橡胶价格回暖，Q3 归母净利润同比+38%》 ——2024-11-23《海南橡胶（601118.SH）-受益天然橡胶价格上行，Q2 盈利同环比改善明显》 ——2024-07-11《海南橡胶（601118.SH）-国内橡胶产业龙头，主业升级稳步推进》 ——2024-04-29公司是全球天然橡胶产业龙头。公司以销售天然橡胶种植加工贸易作为核心业务，旗下的标胶产品已涵盖全乳胶、20 号标胶等主要品类且正向特种胶、橡胶深加工等领域拓展。在种植端，海南橡胶肩负我国天然橡胶垦殖和战略物资保障重任，目前公司于海南的在管胶园面积已达 300 万亩以上，年产量在 10 万吨以上。在贸易端，公司 2023 年橡胶贸易量已达 380 万吨（含受托管理的 KM 公司和 ART 公司），约占全球消费量 25%，终端已实现对全球主要轮胎厂商覆盖，在全球天然橡胶市场拥有较强的行业影响力和市场竞争力。行业景气判断：长期上行趋势明确，产区机会成本支撑上方空间。从基本面来看，短期供需矛盾演绎的激烈程度虽难抵上一轮上涨周期（2009-2011 年），但未来供给的长期调减和需求的稳定增长趋势是明确的，天然橡胶价格中枢有望在供需差不断扩大过程中逐年抬升；从估值来看，考虑到 2010 年以来的通胀因素以及替代产业机会成本支撑，我们预计本轮橡胶周期的价格高点会比上轮周期更高。公司盈利弹性：管理优化与技术突破并进，未来有望充分受益景气上行。（1）种植端：自产胶是公司主要的盈利弹性来源，目前公司在管天然橡胶种植园面积接近 400 万亩（其中海南为 333 万亩），年干胶产能超过 20 万吨。成本方面，受并表 HAC 以及非洲胶园产能爬坡影响，目前公司单吨干胶完全成本偏高，但未来依靠割胶管理优化以及智能割胶机推广，成本下降潜力较大。后续随天然橡胶景气上行，公司自产胶盈利有望持续修复。（2）贸易端：公司作为全球最大的天然橡胶贸易商之一，截至 2024Q3 末存货规模接近 60亿元，后续若天然橡胶价格出现持续上涨行情，公司贸易库存升值有望持续贡献利润增厚，改善贸易端盈利表现。（3）副业增厚：公司正积极尝试利用自有胶园的林下空间拓展林下经济模式，并将当地部分弃割、低产胶园用作非胶作物种植，未来在非胶产品或额外租金带动下，公司自有胶园的单亩收益有望持续增厚。盈利预测与估值：公司掌握核心种植资源，成本存在优化空间，未来随天然橡胶行情上行，盈利有望持续改善。我们维持盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.2/2.0/4.4 亿元（yoy-61.1%/+75.5%/+114.4%），EPS分别为 0.03/0.05/0.10 元。通过多角度估值，预计公司合理估值 6.1-6.3元，相对目前股价溢价空间约为 15-20%，维持“优于大市”评级。风险提示：发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成一定亏损的风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)15,37137,68746,08758,76076,810(+/-%)1.1%145.2%22.3%27.5%30.7%归母净利润(百万元)76297115203435(+/-%)-49.3%288.9%-61.1%75.5%114.4%每股收益（元）0.020.070.030.050.10EBITMargin-4.1%-3.0%0.1%0.3%0.6%净资产收益率（ROE）0.8%3.0%1.2%2.0%4.2%市盈率（PE）242.062.2160.191.242.5EV/EBITDA-102.0-81.276.263.647.6市净率（PB）1.971.881.871.841.79资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录海南橡胶：天然橡胶产业龙头，肩负战略物资安全重任 .............................. 5公司业务：覆盖天然橡胶产业种植、加工、贸易全链 ........................................ 5公司治理：海南农垦控股，肩负战略物资安全重任 .......................................... 5经营分析：橡胶行情回暖，公司业绩同比改善 .............................................. 8行业景气判断：长期上行趋势明确，产区机会成本支撑上方空间 ..................... 12短期：旺产季面临天气扰动，胶价有望震荡偏强运行 .......................................12长期：供需差扩大趋势明确，价格中枢有望逐年上移 .......................................15公司盈利弹性：管理优化与技术突破并进，未来有望充分受益景气上行 ............... 18橡胶种植端：掌握产区核心资源，智能割胶助力成本优化 ...................................18橡胶贸易端：行情上涨有望改善公司贸易端盈利 ...........................................21副业增厚：积极拓展林下经济和非胶作物种植 ............................................. 22盈利预测 ..................................................................... 23假设前提 ............................................................................. 23未来 3 年业绩预测 ..................................................................