高胜率强阿尔法厂商，打破垄断迎成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 覆铜板业务占比 75%，公司能够兼顾周期性和成长性，一方面在行业涨价时能够展现出盈利弹性（2021 年单价同比 36%、单位毛利同比 46%），另一方面在需求平缓时公司能够通过原材料管理和高端 CCL 内化升级实现单位毛利提升（2014~2023 年期间单张毛利同比增长的年份占比高达 80%）。PCB 业务占比 20%，专注于高端 PCB产品，盈利趋势与高速带宽等高速需求相关度高。根据公司公告，2024 年公司预计实现归母净利润 17~18 亿元（同比+46%~55%），预计实现扣非归母净利润 16.4~17.4 亿元（同比+50%~59%）。 投资逻辑 覆铜板基础需求迎修复，强阿尔法盈利进入胜率区间。A 股 CCL前三季度营收和利润同比增速逐渐转正，虽然台系 CCL 在 2024 年8~10 月营收同比增幅收窄，但 11~12 月和 2025 年 1 月同比增速又现扩张之势，加之 IDC 预测 2025 年智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量增长，至 2028 年的复合增速分别达到 3%、1%、27%、3%，我们认为行业周期修复之势已明确，公司也有望迎来单位毛利上行的机会，远期可展望覆铜板行业迎来涨价的盈利上行机会。 AI 导致覆铜板升级，打破垄断迎增长。资本开支侧，AI 服务器和交换机 CCL 等级或从原先的 Very low loss 提升至 Ultra low loss或 Super ultra low loss，同时增加对 CTE 指标的要求（应对 HDI）；端侧，有望从普通 FR-4 产品提升至 Mid loss 或最高至 Very low loss。无论是资本开支侧还是端侧，目前都是韩国和中国台湾厂商独占，公司作为中国大陆厂商进入产业链，有望打破垄断迎来高端产品内化升级带来的增长。 生益电子抓住 ASIC 机会弯道超车。从 ASIC 产业链已经观察到起量之势，最为典型的是给亚马逊自研 AI 服务器做代工的台系企业智邦科技从 7 月开始营收环比增速加速上行。生益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外 ASIC 相关产业链突破，从二季度开始营收和利润环比加速变化，可见生益电子有望随着海外 ASIC 产业链起量而迎来快速增长。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2024~2026 年归母净利润将达到 17.2 亿元、29.3亿元和 40.2 亿元，对应 PE 为 41 倍、24 倍和 17 倍。我们按 2025年预期净利润给予 32 倍 PE，给予公司 938 亿目标市值、38.61 元/股目标价，给予“买入”评级。 风险提示：需求修复不及预期；AI 发展不及预期；DeepSeek 等模型创新带来的变化；竞争加剧。 公司基本情况（人民币） 项目 2 022 2 023 2 024E 2 025E 2 026E 营业收入(百万元) 18,014 16,586 20,763 25,991 30,856 营业收入增长率 -11.15% -7.93% 25.18% 25.18% 18.72% 归母净利润(百万元) 1,531 1,164 1,722 2,929 4,016 归母净利润增长率 -45.90% -23.96% N/A 70.06% 37.11% 摊薄每股收益(元) 0.658 0.494 0.709 1.206 1.653 每股经营性现金流净额 1.21 1.16 0.78 1.32 2.15 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.34% 8.32% 12.17% 20.28% 27.05% P/E 21.91 37.04 40.69 23.93 17.45 P/B 2.48 3.08 4.95 4.85 4.72 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00014.0017.0020.0023.0026.0029.0032.00240219240519240819241119人民币(元)成交金额(百万元)成交金额生益科技沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 前言：生益科技是当前兼顾胜率和赔率的选择........................................................ 6 一、理清投资框架：覆铜板关注周期+成长+强阿尔法，PCB 关注细分贝塔 ................................ 7 1.1、覆铜板行业存在周期性和成长性双重投资机会，强阿尔法公司兼顾赔率和胜率................... 7 1.2、PCB 周期性投资机会弱，重点关注细分领域创新带来的估值和基本面变化 ...................... 13 二、公司是能够兼顾周期性和成长性的覆铜板厂商................................................... 15 2.1、复盘：从历史感受强阿尔法 CCL 公司的魅力................................................ 15 2.2、为什么公司有如此强的阿尔法能力？...................................................... 16 2.3、周期和成长共振期已至，公司有望迎来单位毛利反转和高端成长的主升浪...................... 21 三、自研 ASIC 给新晋厂商弯道超车机会，子公司 PCB 在 AI 崭露头角................................... 25 3.1、AI 使得高多层/HDI 快速增长，云计算厂商自研 ASIC 加码新机会.............................. 25 3.2、生益电子抓住 ASIC 机会弯道超车，盈利进入快速上行通道................................... 28 四、盈利预测及估值............................................................................. 29 4.1、盈利预测：未来三年归母净利复合增速达到 63% ............................................ 29 4.2、上行周期估值偏成长，展望目标市值 938 亿................................................ 31 五、风险提示................................................................................... 32 5.1、需求修复不及预期...................................................................... 32 5.2、AI 发