电子行业深度报告：给不同制程估值定价，全球晶圆厂估值新法，单位产能市值的分部展开-东北证券

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 电子 [Table_Date] 发布时间：2025-02-06 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 7% -1% 68% 相对收益 7% 5% 50% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 479 总市值（亿） 85339.66 流通市值（亿） 82526.92 市盈率（倍） 43.39 市净率（倍） 3.43 成分股总营收（亿） 30194.94 成分股总净利润（亿） 967.86 成分股资产负债率（%） 45.20 [Table_Report] 相关报告 《科技革命提升效率，开启 AI 与智驾落地之时》 --20250111 《电子行业：灵蛇吐珠，前瞻四大科技趋势》 --20241226 [Table_Author] 证券分析师：李玖 执业证书编号：S0550522030001 17796350403 lijiu1@nesc.cn 证券分析师：张禹 执业证书编号：S0550524120002 15221928363 zhangyu2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 全球晶圆厂估值新法：单位产能市值的分部展开 ---给不同制程估值定价 报告摘要： [Table_Summary] 晶圆制造行业特点复杂，传统相对估值局限明显。在 AI 快速发展的背景下，晶圆制造作为整个半导体产业的硬件底座，是涉及尖端技术突破、巨额资本投入、强周期波动和地缘政治博弈的超复杂系统工程。由于晶圆制造复杂的行业特点，如何对其进行合理的估值成为重大挑战。传统的估值方法（如 PB/PS/PE），由于无法量化技术代际溢价、难以穿透周期波动、忽略地缘政治与供应链风险，在晶圆厂估值中的应用均存在局限性：PB 估值易忽视资产状态差异，PS 估值无法覆盖收入质量与成本结构影响，PE 估值无法抵消盈利波动和高资本开支带来的估值扭曲。为此，我们提出采用单位产能市值的方法对晶圆厂估值进行重塑！ 打破传统估值局限，单位产能市值重塑晶圆厂估值。单位产能市值定义为每片产能对应的市值，因其直接锚定核心资产价值（产能先进性）而非间接财务指标，在晶圆厂估值中更具针对性，更贴合晶圆制造重资产、强周期、技术分层的行业特性。类比于周期中采用头猪市值（每一头猪对应的市值）进行估值，在晶圆厂估值中，通过对不同制程进行分别定价，可以得到不同制程结构、不同发展阶段的晶圆厂的合理市值。通常来说单位产能市值具有两大特征：晶圆平均售价越高，对应的单位产能市值越高（隐含制程水平更先进）；在不同交易所上市的晶圆厂，因市场流动性、估值溢价程度等多方面因素，单位产能市值会有差异。 以台积电为锚做不同制程单位产能市值的展开，定义全新估值标准。台积电因其具有全球最全面的制程结构，因此可作为晶圆厂单位产能市值的锚。将不同制程的单位产能市值进行展开，可以拟定一套完整的估值标准（不同制程对应不同单位产能市值），为其他所有晶圆厂进行定价。我们首先将台积电不同业务分别定价，得到晶圆制造业务对应市值；再将其拆分为成熟制程、16nm、7nm、5nm、3nm 五个工艺节点，分别求得其年产能；最后在线性和非线性条件下，计算出不同制程对应的单位产能市值，得到估值锚。以台积电 2025.1.17 日收盘市值为基础，非线性关 系 下 3nm/5nm/7nm/16nm 各 制 程 对 应 单 位 产 能 市 值 分 别 为155644/105000/38000/10500 美元/片。需要强调的是，单位产能市值的分级展开仅对除台积电以外的公司适用，无法采用该方法对台积电合理市值进行定价。 单位产能市值的具体应用，以格罗方德和中国大陆晶圆厂分别展开。通过对格罗方德进行全新的单位产能市值估值，计算出的市值结果与对应收盘市值完全吻合，证明了单位产能市值方法的合理性。针对中国大陆的晶圆厂，我们提出合理假设对其市值进行推演。由于美国制裁，国内晶圆厂无法获得 EUV 光刻机，短时间内国内先进制程最多只能到 5nm。假设国内晶圆厂 5nm/7nm/14nm 产能分别为 2w/4w/8w 片/月等效 12 吋（合计产能约占台积电当前 16-5nm 产能的 1/4，但结构有差异），按照非线性条件下台积电对应制程的单位产能市值，则可求得其总市值约1204.2 亿美元，再加上成熟制程贡献，大陆晶圆厂远期市值空间足以超过万亿人民币。倘若未来国际关系缓和，中国大陆可以从荷兰 ASML 获取更加先进的光刻机，或者我国光刻机产业链有重大突破，国内晶圆厂的先进制程产能有望进一步扩张，则理论上的市值空间会更加显著！ 风险提示：晶圆厂扩产与下游需求不及预期，单位产能市值拆分存在误差 -20%0%20%40%60%80%2024/22024/52024/8 2024/11电子沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 [Table_PageTop] 电子/行业深度 目 录 1. 晶圆制造重要性凸显，传统估值局限性明显 .................................................. 4 1.1. AI 时代百花齐放，晶圆制造构筑硬件底座 .......................................................................... 4 1.2. 晶圆厂估值挑战，传统相对估值存在局限 ........................................................................... 5 1.2.1. PS（市销率）：收入质量与成本结构的盲区 ............................................................................................. 5 1.2.2. PE（市盈率）：盈利波动与资本开支的扭曲 ............................................................................................. 8 1.2.3. PB（市净率）：资产状态与无形资产的缺失 ............................................................................................. 9 2. 单位产能市值，行业特性与估值逻辑的天然适配 ........................................ 12 2.1. 打破传统估值方法局限性，单位产能市值重塑晶圆厂估值 ............................