固收专题研究：从结构角度评估关税影响

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 从结构角度评估关税影响 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴靖，PhD SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 2 月 04 日│中国内地 专题研究 核心观点 1 月 31 日，特朗普宣布将对来自墨西哥和加拿大的商品征收 25%的高额新关税，对来自中国的进口商品征收 10%的关税，前期的关税预热得到正式落地，经济上预计将对美国与墨加等形成类滞胀效应，节奏上不确定性仍较强。具体来看，我们着重关注关税对各类商品的影响和抗关税能力的变化，逻辑上，美国对我国依赖度较低产品提高关税的阻力可能相对最小，但同时也需要关注本轮美国降低产业链过度依赖等诉求；转口与出海仍旧是主要的规避手段，关税对我国的实际影响相对可控。 对华关税落地的总量影响 2 月 1 日，美国对来自中国的进口商品征收 10%的关税政策生效。经济影响方面，对于美国以及其双向依赖度更高的墨加而言，关税直接落地具有类滞胀效应；而对于进口依赖度相对较低的中国，经济影响相对较小。节奏方面，关税博弈可能仅仅是拉开序幕，后续中加墨三国的反制、谈判等均会影响关税税率与节奏等；对于墨加而言，关税施压谈判的属性更强；对于中国而言，相关技术贸易限制的影响值得关注。 上一轮加征关税的特征 特朗普第一任期的贸易摩擦中，我国 69%的对美出口商品被加征关税，仅有 31%的商品未被加征关税。具体来看，一是对中国依赖度越低的商品，加税概率和幅度越大；二是相比于资本品与消费品，中间品的关税税率更高；三是部分与美国自身企业利益关联较高的商品未被加税，主要是消费电子产品（如手机、电脑、游戏机等）、家电（如微波炉、风扇等）。加征关税后，美国自中国进口商品金额和占比有所下降。 哪些商品受关税影响更大 根据 2018 年贸易摩擦经验，美国对我国依赖度较低产品提高关税幅度较高，低依赖度意味着提高关税对美国自身产业链和通胀的影响相对可控，且多数低依赖度商品已纳入前期的 301 清单，流程更为便捷。此外美国关税加征还有降低产业链过度依赖等目标，高依赖度、低份额消费品关税负担较高，高依赖度、高份额的消费品对通胀影响明显，关税负担可控；战略性和高科技行业等最具博弈特征。此外，美国政府可能进一步强化对进口产品的原产地识别，这让过往对抗关税的转口贸易方式受到制约，部分电子产业链零部件、金属制品、服饰箱包等或受影响较大。 贸易摩擦中的抗关税能力 上一轮关税后，我国出口占全球贸易的份额并未降低，贸易顺差则持续走扩。主要原因在于我国显著增加了对非美国家的出口份额，对非美出口的增长主要反映两层逻辑：一是依靠产品优势，开拓非欧美海外市场，集中在汽车、新能源产业链、挖掘机、机械器具、智能手机等优势产品上；二是出海，将部分产能转移至海外以规避关税，实现工厂、员工、市场的本土化。目前，我国向东盟国家的出海以电子、机械、家电、家具等产业链为主，向墨西哥的出海则以汽车产业链为主。 风险提示：关税加征幅度超预期，出海渠道受阻，历史经验总结存在偏差。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 从结构角度评估关税影响 1 月 31 日，特朗普宣布将对来自墨西哥和加拿大的商品征收 25%的高额新关税，对来自中国的进口商品征收 10%的关税，2 月 1 日起生效。符合“先宣布关税-再施压谈判”的路径，但不设缓冲期、即时生效的节奏略超出市场预期，我们对此有几点看法： 第一，经济影响：（1）对于美国而言，关税直接落地具有类滞胀效应，经济增速放缓叠加通胀抬头，美元明显走强，短期美债收益率略有上行、反映通胀和货币政策预期；而长端美债收益率有所下行，反映经济下行压力。（2）对于被征税国，影响或有所分化。对美双向依赖度更高的墨加，出口被征关税+进口反制关税，可能同样产生偏滞胀效应；而对美进口依赖度相对较低的中国，可能经济影响相对较小。 第二，节奏方面，关税博弈可能仅仅是拉开序幕，后续中加墨三国的反制、谈判等，均会影响最终的关税税率、执行节奏、是否豁免等，期间各类相关信息可能较为频繁，最终落地情景尚不明确；贸易备忘录中各部门提交评估报告的截止日期 4 月 1 日也是一个重要节点。 第三，对于墨加而言，结合白宫表态，关税可能是实现其限制非法移民和芬太尼等目标的政策工具，施压谈判的属性更强。后续关税存在部分调减或者豁免的可能性，但可能仍会维持在一定的关税水平，且谈判进展存在较大的不确定性。 第四，特朗普表示，计划很快对欧盟产品征收关税，包括东亚等生产国同样面临关税的不确定性，全球市场呈现出明显的 risk off 特征，亚太股市普遍下跌，黄金再创新高。 第五，关注对华征收关税的更多细节。一方面，对华关税同样具有一定的谈判目的，包括围绕贸易差额、FDI 投资、重点产业等方面的谈判；另一方面，本次美国促进产业链回流、补充财政缺口的目的也较为明确。尽管 10%的关税提高在市场预期的下沿位置，但后续仍有较多不确定性，4 月份是重要窗口。而基于对我国进口的依赖程度不同，不同商品之间的最终关税税率可能继续存在明显差异。商务部新闻发言人指出，“美方单边加征关税的做法严重违反世贸组织规则，不仅无益于解决自身问题，也对中美正常经贸合作造成破坏”。 站在当前关税落地的时点和未来的不确定性之上，除了加征关税的总量影响，需要更为关注一些结构性的影响和机会。根据历史数据，本文基于 HS6 位代码的 5000 多类商品，对我国与海外的贸易结构进行较为细致的拆分，主要希望回答两个问题： 一是，哪些商品影响大？基于美国对我国进口依赖度的差异，我国不同产品的议价权也不一致，我国需要实际承担的关税负担在不同产品上可能存在差异。那么，哪些商品受到本轮关税冲击的幅度可能更大（实际关税负担可能较大）？ 二是，哪些商品更能抵御关税影响？基于产业链优势和出海应对等逻辑，我国具备了一定的抵御关税的能力，哪些商品在这方面更有优势，能够一定程度上对冲关税影响？ 哪些商品影响大？ 特朗普第一任期的贸易摩擦中，美国分批次分商品加征关税；以出口金额衡量，最终我国69%的对美出口商品被加征关税，仅有 31%的商品未被加征关税。关税呈现几个特征：一是，对中国依赖度越低的商品，加税概率和幅度越大（图 1）。美国从中国进口的份额越低，美国越容易通过增加从其他国家的进口来实现对中国商品的替代，关税对其自身经济的影响越小。二是，相比于资本品与消费品，中间品的关税税率更高（图 2）。根据我们的计算，中间品的加权平均税率为 20%，而资本品、消费品的加权平均税率约为 11%。三是，部分与美国自身企业利益关联较高的商品未被加税，主要是消费电子产品（如手机、电脑、游戏机等）、家电（如微波炉、风扇等），因其进口的