工业企业效益数据点评：利润改善的真相？

观研究 国内经济 证券研究报告 工企数据 2025 年 02 月 05 日 利润改善的真相？ ——工业企业效益数据点评（24.12） 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件：1 月 27 日统计局公布工企效益数据，2024 年 1-12 月，工企营收累计同比 2.1%、前值 1.8%；利润累计同比-3.3%、前值-4.7%。12 月末产成品存货同比 3.3%、前值 3.3%。 ⚫ 核心观点：利润改善更多源于报表调整、低基数等短期因素，营收、成本表现仍较一般。 12 月利润增速大幅回升，但并非源自行业利润的普遍上扬，而是个别行业的“异常”改善。12 月工业利润当月同比回升 18.5pct 至 10.9%，但利润回升主要是电力热力供应等个别行业带动，后者当月同比边际上行 150.6pct 至 161.4%，单个行业对工企整体利润的贡献为 13.2 个百分点。由于电力热力供应业多为国企，其年底“优化”利润动机较强，可能会集中调整财务报表。与此同时，12 月国有企业利润同比改善幅度（+188.2pct 至177.8%）明显超过其他类型所有制企业，亦反映出利润大幅改善可能集中在个别行业。 低基数等短期因素也一定程度推升 12 月利润，而营收、成本率等中期因素改善幅度则弱于季节性。2023 年 12 月，工企利润环比-18.8%，降幅明显不及季节性（-9.5%）；受益于低基数等短期因素影响，2024 年 12 月，利润仅环降 4.5%。对比之下，营收、成本等中期因素的改善幅度均弱于季节性，12 月营收、成本率环比分别 14.1%、-1.3%；而2017 年来，12 月营收、成本率平均降幅为 17.8%、-1.6%。 成本压力较大的仍为下游消费行业，反映刚性成本的拖累，而石化成本率受前期油价回落的影响继续下行。12 月，消费制造业成本率虽然降幅最为显著（-248.2bp 至 82.1%），但由于中下游产能利用率较低，消费制造业刚性成本偏高，成本率仍明显高于往年同期。另外，前期国际油价回落对国内油价的影响持续存在，石化产业链成本率下行 110.7bp至 84.5%。冶金产业链成本率也有回落，边际下行 52.8bp 至 84.2%、持平季节性。 展望后续：政策对内需的支撑效果持续显现，且大宗价格回落使成本压力缓和；但中下游刚性成本压力仍较高，预计后续利润增速温和改善。回顾过去，利润偏弱并非是营收走弱，反而是成本对利润构成持续的负贡献。近期大宗价格回落使石化、冶金链成本率均有改善；加之国内政策已在持续加码，内需逐步修复，企业盈利或延续回升。与此同时，12 月产成品实际库存增速回升 0.4pct 至 7.6%，企业补库意愿也在强化。然而中下游产能利用率偏低的问题短期难以扭转，成本压力可能持续存在，预计后续利润增速回升幅度较温和。 ⚫ 常规跟踪：工企利润同比转正，电力热力供应业利润增速改善显著。 利润：利润率明显改善，工企利润增速有较大回升。12 月，工业企业利润当月同比 11%、较 11 月回升 18.3 个百分点。分解来看，营业利润率改善较为明显，当月同比回升 11.5pcts至 1.8%；其中成本较上月有所回落，环比减少 0.2%。量价贡献亦为正，工业增加值同比较上月回升 0.8 个百分点至 6.2%； PPI 同比较前月回升 0.2pcts 至-2.3%。 营收：工企营收增速延续回升，与“稳增长”相关行业营收涨幅显著。12 月，工企营业收入当月同比延续回升，较前月增加 3.8 个百分点至 4.8%；累计同比较前月回升 0.3 个百分点至 2.1%。分行业看，非金属制品、橡胶塑料、黑色压延等行业营收受稳增长加码的带动，当月同比分别上行 28、125、11.7 个百分点至 14%、13.8%、1.1%。 库存：实际库存增速延续回升，终端需求仍待进一步修复。12 月，工企名义库存持平前月，同比录得 3.3%；实际库存持续回升，同比较 11 月上行 0.4pct 至 7.8%。边际上看，12 月库销比、产成品周转天数季节性回落、环比分别减少 0.07、0.6 天至 0.45、19.2 天，但均超过往 年同期平均水平（库销比 .、产成品周转天数 .天）。 风险提示：外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 1月27日统计局公布工企效益数据，2024年1-12月，工企营收累计同比2.1%、前值 1.8%；利润累计同比-3.3%、前值-4.7%。12 月末产成品存货同比 3.3%。 1. 核心观点：利润改善更多源于报表调整、低基数等短期因素 12 月利润增速大幅回升，但并非源自行业利润的普遍上扬，而是个别行业的“异常”改善。12 月工业利润当月同比回升 18.5pct 至 10.9%，但利润回升主要是电力热力供应等个别行业带动，后者当月同比较前月大幅上行 150.6pct 至 161.4%，单个行业对工企整体利润的贡献为 13.2 个百分点。由于电力热力供应业多为国企，其年底“优化”利润动机较强，可能会集中调整财务报表。与此同时，12 月国有企业利润同比改善幅度（+188.2pct 至 177.8%）明显超过其他类型所有制企业，亦反映出利润大幅改善可能集中在个别行业。 图 1：利润增速行业结构：电力热力供应行业利润增速“异常”改善 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 2：利润增速所有制结构：国企利润增速涨幅尤为显著 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -350-300-250-200-150-100-50050100150200-150-100-50050100150200250300350电力热力供应燃气供应计算机通信医药非金属制品汽车橡胶和塑料仪器仪表黑色采选造纸化学原料有色压延食品金属制品通用设备农副食品纺织电气机械煤炭开采服装服饰有色采选专用设备文教工体娱烟草运输设备油气开采酒和饮料2024-112024-12较上月变化(右轴)%%-50050100150200国有企业外商企业股份制企业私营企业2024-102024-112024-12% 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 低基数等短期因素也一定程度推升 12 月利润，而营收、成本率等中期因素改善幅度则弱于季节性。2023 年 12 月，工企利润环比-18.8%，降幅明显不及季节性（-9.5%）；受益于低基数等短期因素影响，2024 年 12 月，利润仅环降 4.5%。对比之下