量化专题报告-中观行业配置系列六：解构ETF资金流的反转现象——投资者结构与折溢价套利

证券研究报告 | 金融工程 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 量化专题报告 中观行业配置系列六：解构 ETF 资金流的反转现象——投资者结构与折溢价套利 本报告主要解决以下三个问题：由 ETF 申购赎回带来的资金流动对跟踪指数后续收益有何影响？ETF 资金流动的反转现象该怎么解释，背后的原因有哪些？如何利用这些规律构建 ETF 和行业轮动策略？ 当下 ETF 市场蓬勃发展，规模已基本和主动权益持平。自从 2024 年基金三季报披露以来，市场上讨论较多的话题是 ETF 规模已经与主动权益基金的规模基本持平，目前已达到 3.5 万亿。参考海外 ETF 产品发展和研究历史，我们认为当下可能也是研究 ETF 产品较好的时机，无论是因子维度还是配置维度都有较大的研究潜力。 ETF 资金流/份额变动对市场定价的影响。我们采用申购赎回清单数据构建 ETF 跟踪指数的份额变动和资金流动因子，发现 ETF 资金流各个指标整体呈现反转效应，即 ETF 资金大量流入（份额快速增加）的指数未来一周收益更差，资金流出（份额减少）的指数未来一周收益更高。若根据其指数类型拆分，发现行业主题类 ETF 的分组收益明显单调，呈现出反转现象，而宽基类 ETF 分组收益则无明显特征。 反转现象解释①：投资者结构。首先，我们验证发现个人投资者更倾向于在行业主题 ETF 上追涨杀跌，而机构投资者倾向于在宽基类 ETF 上逢低布局。然后我们根据个人投资者占比将样本分组，发现个人投资者占比高的 ETF 被大量资金流入后未来表现不佳，反转现象更显著，即个人投资者在 ETF 上的追涨杀跌容易带来负向效果。 反转现象解释②：折溢价套利。首先，我们验证发现折溢价率仍然会持续影响未来一周的资金净流入，即越溢价的 ETF 未来一周更容易吸引场外资金申购，份额增加越多。然后我们根据折溢价率将样本分组，发现越溢价的 ETF 被大量申购后，未来表现更差，反转现象更显著。 应用初探：基于 ETF 资金流构建 ETF/行业轮动策略。我们综合两个维度构建 ETF 资金流复合因子，并在 ETF 轮动上进行落地。简单初筛 100 个ETF 进行轮动，2015 年至 2024 年 9 月底策略年化超额 9.7%。若采用“ETF 资金流映射到行业指数——筛选多头空头——匹配 ETF 落地”方案，一级行业 ETF 轮动策略多头超额 11.4%，二级行业 ETF 轮动策略多头超额 16.3%，效果均得到明显提升，且二级行业轮动效果优异。年化多头超额收益达到 28.8%。此外，行业 ETF 资金流和拥挤度指标相关性较低，可以共同作为行业尾部风险的监控指标。 风险提示：ETF 轮动模型根据历史数据规律总结，模型过拟合、市场风格切换等都可能导致未来模型失效。 作者 分析师 杨晔 执业证书编号：S0680524050001 邮箱：yangye1@gszq.com 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：主动权益基金 2024Q4 季报全方位分析》 2025-01-23 2、《量化周报：市场的日线级别调整大概率已进入后半程》 2025-01-19 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面有所恢复》 2025-01-18 2025 01 25年 月 日 gszqgszqgszqdadadatemarkrkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、研究背景：ETF 大发展下的资产定价思考 ....................................................................................................... 3 1.1、当下 ETF 规模和主动权益基金已基本持平 .............................................................................................. 3 1.2、ETF 信息成为资产定价研究中不可或缺的因素 ........................................................................................ 4 二、规律探讨：ETF 资金流/份额变动对市场定价的影响 ........................................................................................ 5 2.1、指标选取与研究对象 ............................................................................................................................. 5 2.2、ETF 资金流/份额变动对指数后续收益的影响 .......................................................................................... 6 2.2.1、ETF 资金流/份额变动指标回测结果 .............................................................................................. 6 2.2.2、反转现象解释①：投资者结构 ...................................................................................................... 8 2.2.3、反转现象解释②：折溢价套利 .................................................................................................... 10 2.2.4、合成因子构建思路和回测结果 .................................................................................................... 13 三、应用初探：基于 ETF 资金流构建 ETF/行业轮动策略 ...................................................................................... 16 3.1、简单 ETF 轮动策略的构建.......................................................................................