资金有望边际转松

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 01 月 27 日 资金有望边际转松 固定收益定期报告 1 月复盘：超预期收紧 1 月资金面明显收紧，多数资金利率大幅上行至近一年以来新高；资金面超预期收紧原因或有以下几点： 同业存款自律影响下，大行负债端不稳定性加强。从资金需求方之一商业银行的角度来看，同业存款自律管理影响可能前置，大行出现较大规模存款流失、负债端不稳定性加强；1 月国股行 1 年期同业存单发行规模占比快速上升至 83%，也说明大行主动负债压力加大，发行长期限同业存单规模上升。此环境下，资金利率易上难下。 央行释放“紧资金”信号，资金投放预期不稳。从资金供给方央行的角度来看，其实 1 月央行公开市场投放规模与历年同期相比并不算低，但为何市场“体感”上却觉得投放偏少？原因或在于央行通过暂停国债买卖、大行配合减少融出释放“紧资金”信号，市场对资金投放的预期不稳。 不过当前债市杠杆率并不算高，央行为何会有此动作？本质原因可能是在于稳汇率、并控制债市收益率下行过快：①央行稳汇率态度坚决、动作频繁。自 2024 年 11 月底开始，人民币贬值压力再度加大，央行再次动用逆周期调节因子控制人民币单边贬值幅度。除此外，央行也采取了发行大规模离岸央票、上调跨境融资宏观审慎调节参数等操作。②控制资金相对“简单易行”，希望可以由此影响债市收益率。2024 年 11 月以来债市收益率快速下行，央行多次“口头敲打”市场无果，因此 1 月央行开始“实质性”地收紧市场流动性。控制流动性对央行来说相对简单易行，资金利率抬高、资金预期不稳之后至少能够减少一部分通过杠杆策略投资债券的资金。 2025 年 2 月展望：大概率走松 2 月逆回购到期规模高，政府债发行可能冲高。①2 月合计有 2.18 万亿逆回购到期，且复工第一天 2 月 5 日逆回购到期规模达到 1.4 万亿。②2 月国债净融资规模可能达到约 4894 亿，远高于 2018 年以来1 月净融资均值 487 亿。③2 月地方债净融资规模或将达到 1.02 万亿，远高于 2018 年以来同期均值 3193 亿。 历史上 2 月资金面多较 1 月走松。不过，从季节性因素来看，历年 2月资金面多环比 1 月走松，DR007-OMO7 天环比下行幅度均值约为15bp；环比走松原因或在于春节前取现资金回流银行体系，且 2 月不涉及季初大规模缴税等资金面扰动因素。 1 月底人民币贬值压力略有缓解。此外，近期特朗普对华加征关税态度似乎略有缓和，1 月底美元指数快速回落，对应人民币贬值压力一定程度释放。后续可持续观察人民币汇率走势、及央行对人民币中间价的调节幅度，若汇率压力继续缓解，那么对应货币宽松窗口可能打开。 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 债市温度计-20250125 2025-01-25 4 张表看信用债涨跌（1/20-1/24） 2025-01-25 债市久期全知道 2025-01-25 1 月 24 日信用债异常成交跟踪 2025-01-24 1 月 23 日信用债异常成交跟踪 2025-01-23 998948074 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 综合来看，2 月资金面不利因素在于逆回购到期规模较大、政府债发行可能大幅冲高。不过我们预计 2 月资金利率大概率走松，原因之一是受资金回流、扰动因素减少影响，历史上 2 月资金面多走松；之二在于 1 月资金面已然超预期收紧，若 2 月资金利率进一步上行，可能需要央行释放更强烈的“紧资金”信号，这与当下稳增长主旋律、支持性货币政策态度不符。至于资金利率下行幅度，或要视 2 月地方债实际发行规模、货币政策与财政政策配合程度、以及汇率压力能否进一步释放而定；中性情况下，DR007 或仍然运行在政策利率加点 10-20bp 左右。 风险提示：历史经验不适用、政策超预期、海外市场波动。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 1 月复盘：超预期收紧 ....................................................... 4 2. 2025 年 2 月展望：大概率走松 ................................................ 7 图表目录 图 1. 1 月银行间资金利率大幅上行 ............................................... 4 图 2. 1 月非银间资金利率也大幅上行 ............................................. 4 图 3. 1 月 DR007 偏离政策利率幅度达近几年同期新高,bp ............................ 4 图 4. 1 月 R007 偏离政策利率幅度达近几年同期新高,bp ............................. 4 图 5. 24 年 12 月非银存款降幅较历史同期明显扩大 ................................. 5 图 6. 1 月国股行 1 年期 CD 发行占比提升，% ....................................... 5 图 7. 今年 1 月逆回购、MLF 净投放规模和往年同期相比并不算低 ..................... 5 图 8. 1 月债市质押式回购日度杠杆率不算高，% .................................... 6 图 9. 1 月隔夜成交占全部质押式回购比例不高，% .................................. 6 图 10. 汇率压力卷土重来 ....................................................... 6 图 11. 2024 年底 10 年期国债收益率下行斜率陡峭，% ............................... 6 图 12. 2 月国债净融资规模可能和 1 月基本持平，亿 ................................ 7 图 13. 2 月地方债净融资规模可能大幅冲高，亿 ..............................