中国核建(601611)核电建设国之重器，核心受益行业景气周期

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 中国核建（601611.SH） 核电建设国之重器，核心受益行业景气周期 核电工程建设主力军，纵向深耕建筑工程价值链。公司背靠中核集团，是我国核电工程建设领域历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的企业，自 1985 年承建秦山核电以来，承建了我国全部在役核电机组的核岛工程，是全球唯一一家连续 39 年不间断从事核电建造的领先企业，代表着我国核电工程建造的最高水平。同时公司涉足工业与民用工程，目前已形成以核电工程建设为立足之本，纵向深耕建筑工程价值链的业务布局。公 司 2016 年 上市 至 2023 年收入 / 归母净 利润 CAGR 分别 为14.8%/14.5%，营收业绩稳步增长，近年来受益高毛利核电业务占比提升，利润率稳步提高。 核电工程：核电投资步入景气周期，公司核电业务有望加速成长。当前我国基荷电源中火电占比最高，但考虑到新型电力系统对电源清洁高效的要求，以及优质水电建设资源持续减少，未来利用小时数高、发电稳定、碳排低的核电有望成为我国重要基荷电源。相比于世界主要核电国家而言，我国核电发电占比较低（（2023 年仅 4.6%）。近年来随着核电三代技术持续成熟，核电机组审批核准提速，后续有望在当前 10 台左右/年的数量水平上保持常态化，对应投资规模有望超 2000 亿/年（2023 年为 949 亿），未来成长空间大。我们进一步测算核岛/常规岛/BOP 投资规模分别为 805/213/130 亿/年，其中土建安装环节规模约322/85/52 亿/年，合计 459 亿/年。公司核岛建设占据市场绝对领先地位，同时在常规岛和 BOP 积极参与市场竞争，截至 2023 年末，公司核电工程在手订单 861 亿元，是 2023 年营收的 3.6 倍，在手订单充裕，保障公司核电工程业务后续维持较快增长态势。 工民建工程：主动降速求稳，业务结构不断优化。近年来公司工民建工程营收增速回落，在地产业主及地方政府资金面偏紧背景下，公司主动收缩占用较多现金流、毛利率较低的工民建业务。从结构上看，房屋建筑业务占比明显减少，基础设施工程和其他类业务（（重开拓新新源源等方向）占比明显提升，公司积极推动工民建业务结构优化，后续工民建业务盈利源力与资产质量有望持续改善。 化债落地驱动报表修复，减值下降有望带来业绩弹性。2024 年 2 万亿化债额度在 12 月中旬已全部发行完毕，化债政策快速落地。截至 2024Q3，公司资产负债率 81%，在八大基建类央企中居首位；应收类项目合计 697亿元，占净资产的 222%，排名第二；2020-2023 年减值合计 59 亿，占期间归母净利润的 88%，高于其他基建类央企。化债政策有望助力公司应收款回笼、负债率降低、报表质量提升，同时公司减值损失有望减少或冲回，为业绩带来弹性。 投资建议：预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 23.1/26.7/30.6 亿元，同增 12%/15%/15%(2023-2026 年 CAGR 14%)，EPS 分别为 0.77/ 0.89/1.02 元，PE 分别为 10.6/9.2/8.0 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：核电审批核准量不及预期风险、安全生产风险、应收账款减值风险、假设和测算结果误差风险等。 买入（首次） 股票信息 行业 基础建设 01 月 27 日收盘价（元） 8.15 总市值（百万元） 24,544.14 总股本（百万股） 3,011.55 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 19.70 股价走势 作者 分析师 何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师 程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师 廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱：liaowenqiang@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 99,138 109,385 114,950 122,238 129,914 增长率 yoy（%） 18.4 10.3 5.1 6.3 6.3 归母净利润（百万元） 1,777 2,063 2,314 2,666 3,064 增长率 yoy（%） 16.0 16.1 12.2 15.2 14.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.59 0.68 0.77 0.89 1.02 净资产收益率（%） 7.1 7.2 7.1 7.7 8.2 P/E（倍） 13.8 11.9 10.6 9.2 8.0 P/B（倍） 1.0 0.9 0.8 0.7 0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 01 月 27 日收盘价 -10%4%18%32%46%60%2024-022024-062024-092025-01中国核建沪深3002025 02 05年 月 日 gszqgszqgszqdadadatemarkrkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 127162 145745 159083 172729 188491 营业收入 99138 109385 114950 122238 129914 现金 19057 20201 24040 27371 31214 营业成本 89158 96969 101433 107407 113711 应收票据及应收账款 39090 42910 47279 50950 55770 营业税金及附加 252 248 287 277 294 其他应收款 5401 5114 5174 5315 5474 营业费用 32 44 46 49 52 预付账款 5144 4498 4706 4983 5275 管理费用 2220 2528 2759 2958 3183 存货 11781 12221 13988 16209 18652 研发费用 1629 2875 3425 4022 4430 其他流动资产 46688 60802 63897 67900 72106 财务费用 1885 2072 1914 2030 2222 非流动资产 70337 69590 67499 65466 63304 资产减值损失 -36 -196 -100 -100 -100 长期投资 2945 3080 3180 3280 3380 其他收益 93 87 57 61 65 固定资产 5538 6579 7204 7704 8078 公允价值变动收益 31 1