百利天恒(688506)双抗ADC先锋，携手BMS逐鹿全球

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 百利天恒 (688506 CH) 双抗 ADC 先锋，携手 BMS 逐鹿全球 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 311.32 2025 年 1 月 26 日│中国内地 生物医药 首次覆盖百利天恒并给予“买入”评级，目标价311.32元。BL-B01D1为公司成长核心动力，我们看好其全球峰值销售分成达~200亿元：1）7个III期推进中，全面覆盖NSCLC和乳腺癌等大瘤种的多数人群，预计年内提交首个NDA；2）作为全球FIC以8亿美元首付/84亿美元总额授权BMS，预计年内读出首个海外数据并有望启动1L和2L两个全球III期，后续不断拓展适应症。 BL-B01D1：深度布局 NSCLC，适应症向大瘤种全面延伸 FIC产品BL-B01D1已具备国内重磅潜力，目前7个III期临床推进中，获得5项BTD：1）重点布局NSCLC，较竞品展现BIC潜力（EGFRm/AGA- NSCLC 2L治疗早期临床ORR为67.5/40.3%），并拓展1L适应症，联用奥希替尼III期有望启动；2）拓展10余个瘤种，已覆盖HER2阴性乳腺癌二线治疗全患者池，后续有望继续启动本品与PD-1/PD-L1单抗用于一线治疗的III期临床。 2025 年为海外进展关键节点，全球竞争力有望逐步显现 我们认为2025年是BL-B01D1海外潜力开始显现的关键点：1）2项美国早期临床推进中，公司预计年内读出其中之一临床数据；2）2L和1L的两个全球III期临床有望年内启动；3）IO+ADC成为肿瘤治疗基石方案背景下，BMS作为全球IO销售头部企业，有望推进本品在多瘤种的治疗线前推。 ADC/双抗/多抗平台创新引领，数款药物脱颖而出 公司创新管线储备丰富，临床全面推进：1）BL-M07D1在HER2+乳腺癌中疗效优异，目前处于头对头T-DM1的III期，未来或具全球竞争力；2）SI-B001有望填补PD-1(L)1耐药空缺，布局IO经治NSCLC/ESCC/HNSCC后线适应症；3）4个全球领先的多抗开展10余项临床试验，看好其超越双抗的治疗潜力；4）技术平台内部持续迭代，新型毒素/连接子和多抗产品进入临床。 我们与市场观点不同之处 市场顾虑BL-B01D1的海外市场潜力，我们认为BL-B01D1在I期临床中显现了肺癌、乳腺癌等多个大适应症的BIC潜力，并通过剂量调整实现更好的安全性应对，海外不确定性有望在今年改善并推进潜力兑现。 盈利预测与估值 我们预测公司 2024-2026 年营收 58.07/22.37/22.64 亿元，归母净利润35.95/0.79/(0.09)亿元，对应 EPS 为 8.96/0.20/(0.02)元。考虑公司核心产品有望 26 年后获批并贡献长期现金流，DCF 估值法下（WACC 6.8%，永续增长率 3.0%）给予公司目标市值 1,248 亿元，对应目标价 311.32 元。 风险提示：临床试验风险；产品商业化风险；合作方终止协议风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 袁中平 SAC No. S0570520050001 SFC No. BPK414 yuanzhongping@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 陈睿恬 SAC No. S0570123070038 SFC No. BUQ491 chenruitian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 311.32 收盘价 (人民币 截至 1 月 24 日) 194.72 市值 (人民币百万) 78,083 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 241.53 52 周价格范围 (人民币) 101.81-240.00 BVPS (人民币) 10.58 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 703.28 561.87 5,807 2,237 2,264 +/-% (11.73) (20.11) 933.57 (61.49) 1.24 归属母公司净利润 (人民币百万) (282.38) (780.50) 3,595 78.52 (8.54) +/-% (182.41) (176.40) 560.58 (97.82) (110.87) EPS (人民币，最新摊薄) (0.70) (1.95) 8.96 0.20 (0.02) ROE (%) (30.23) (513.91) 95.95 2.05 (0.22) PE (倍) (276.51) (100.04) 21.72 994.41 (9,146) PB (倍) 83.60 514.13 20.84 20.41 20.46 EV EBITDA (倍) (294.47) (106.81) 19.29 2,167 (33,782) 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)184878108Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)百利天恒沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 百利天恒 (688506 CH) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 4 ADC 及多抗领域翘楚，剑指全球化 Biopharma .................................................................................................... 4 大瘤种全面覆盖，BL-B01D1 展现重磅潜力 .......................................................................................................... 4 重磅出海，看好全球竞争力................................................................................................................................... 5 多元化创新产品组合，开启肿瘤治疗新时代 .................................................