宏观视角：1月FOMC预览，或暂停降息，关注缩表速度

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 1 月 FOMC 预览：或暂停降息，关注缩表速度 华泰研究 2025 年 1 月 27 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 研究员 SAC No. S0570525010001 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 赵文瑄 联系人 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 概览：北京时间 1 月 30 日（周四）凌晨美联储将公布 1 月议息会议决定，虽然 12 月核心通胀意外降温，非农超预期，经济数据整体保持韧性，加之特朗普政策效果仍待观察，预计联储大概率维持利率不变，整体表态偏中性，前瞻指引与 12 月会议一致，即降息前景仍然取决于数据。此外，考虑到准备金规模降至临界水平附近，且短端利率在月末流动性紧张时波动变大，关注联储是否会给出缩表的指引。 12 月会议以来，美国增长维持韧性，非农就业超预期，但核心通胀意外降温，加之特朗普政策仍具有不确定性，预计1 月 FOMC 大概率维持利率不变。近期美国增长动能维持韧性。美国 1 月 Markit 制造业 PMI 超预期回升至 50.1，重回扩张区间，需求、产出与就业相关分项均有所改善，且制造业企业对未来 1 年的乐观预期已达到 2022 年 3 月以来的最高水平。12 月核心零售仍实现稳健增长，最新的实际个人消费的 Nowcast 上升至 3.8%的高位。就业市场韧性超预期，12 月新增非农就业超预期回升至 25.6 万，且失业率超预期回落至 4.1%，虽然有季调与气温等因素干扰，就业市场不弱；最新首申数据维持在 21.6 万人的相对低位，但续申人数达到 190 万人的高位，显示美国就业市场仍处于再平衡的进程中。12 月核心通胀意外降温，主要来自核心商品走弱的拖累，但由于特朗普政策执行细节和实施效果仍待验证，通胀前景仍存在一定的不确定性。截至 1 月 26 日，市场已基本定价 1 月暂停降息。考虑到美国经济增长的韧性以及联储 2024 年 12 月放缓降息节奏的表述，联储调整政策立场的必要性不大，预计联储 1 月大概率暂停降息。 前瞻指引方面，预计鲍威尔表态偏中性，维持 2024 年 12 月 FOMC 的前瞻指引，强调利率仍然有限制性，未来有必要降息，但降息节奏取决于数据，特别是特朗普后续政策；关注鲍威尔在缩表节奏方面的表态。具体来看， ▪ 降息节奏方面，预计鲍威尔将维持 2024 年 12 月 FOMC 的指引，2025 年降息两次，降息路径取决于后续数据表现，特别是特朗普的政策效果和节奏。由于 12 月以来增长和通胀前景并未发生重大变化，预计联储仍将维持此前指引，强调利率具有限制性，2025 年降息两次，具体节奏仍然是数据依赖。此外，12 月会议纪要显示，部分联储官员们开始将特朗普政策影响纳入决策的考量范畴。2025 年联储降息节奏很大程度取决于特朗普后续政策的落地速度。特朗普就任首周如期发布一系列总统行政令，聚焦移民、去监管、行政改革等内政领域（参见《特朗普就职后的变与不变》，2025/1/21）；虽然仍然保留了对墨西哥、加拿大、中国在 2 月 1 日起加征关税的可能性，但并未在首周宣布对其他国家加征关税，一定程度上提振了联储的降息预期。考虑到特朗普或选择首先释放增长性、有利于市场的政策，而美国优先、促进制造业回流的内核意味着，关税仍是特朗普整体政策的重要一环，关税对通胀以及联储决策的扰动仍有较大不确定性。 ▪ 缩表方面，鲍威尔可能会给出缩表的进一步指引。从准备金的量来看，12 月准备金占银行总资产的比例为 13.7%，虽然仍然处于充裕（abundant）区间，但接近 13%的充足区间（ample）上沿（图表 1）。从价格指标来看，SOFR利率在月末波动性明显变大，显示准备金规模已经接近达到充足区间（图表 2）。1 月开始，美国政府债务上限再度生效，财政部将动用 TGA 账户余额支持政府运作，可能会“暂时性”推高准备金规模，或影响联储对准备金充裕规模的判断。关注鲍威尔是否会在 1 月会议上给出缩表的进一步指引。2024 年 12 月纽约联储一级交易商的调查显示，一级交易商对联储结束缩表的时点有所推迟，预期联储可能在 2025 年 6 月结束缩表。 往前看，我们预计联储 1 月 FOMC 暂停降息，鲍威尔表态也将偏中性，关注其对缩表的指引。近期美国增长与就业数据保持韧性，核心通胀虽有所降温，但特朗普潜在的政策效果仍对通胀前景产生扰动，联储本月会议降息的必要性相对较低。虽然近期特朗普对关税表述部分“回撤”，但正如我们在《特朗普就职后的变与不变》（2025/1/21）中表示，关税仍是特朗普综合政策中不可或缺的一环，1 月密歇根大学消费者调查显示，消费者对未来一年的通胀预期从 12 月的 2.8%升至 3.3%，或来自关税政策预期推动消费者前置购物。往前看，后续降息前景受到特朗普政策影响，若特朗普后续推动对全球以及中国普遍加征关税或者大规模驱逐非法移民，导致美国通胀压力回升，可能对联储的降息构成制约，联储 2025 年降息幅度或不及点阵图（2 次）的指引，甚至可能不降（参见《12 月非农远超预期，降息阻力加大》，2025/1/11），但是如果特朗普关税和移民政策不及预期，则对美国通胀风险的担忧将缓解，联储有望兑现点阵图指示的降息幅度。由于准备金规模已接近充足区间的上沿，关注联储对调整缩表节奏的相关指引。 风险提示：通胀回升导致联储鹰派超预期，高利率下美国金融风险暴露。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 准备金占银行总资产比重接近 13%的充足区间（ample）上沿 图表2： SOFR 利率在月末波动性明显变大 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘、胡李鹏，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时