原油行业深度研究：供应端变化不容忽视，基本面预期边际改善

原油行业深度研究： 供应端变化不容忽视，基本面预期边际改善 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 石油石化 2025 年 1 月 26 日 强于大市（首次覆盖） 行情走势图 证券分析师 陈潇榕 投资咨询资格编号 S1060523110001 chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾 投资咨询资格编号 S1060524070002 mashulei362@pingan.com.cn 平安观点：  2024 年 12 月下旬以来，国际油价出现较大波动，主要是 OPEC+延长减产协议，美国加大对俄罗斯和伊朗石油业制裁等事件催化，因此本文结合热点事件和特朗普上台后的影响，探讨原油供应端发生的变化。  美国对俄油加强制裁短期或造成 100 万桶/日左右俄油出口受阻。2025年 1 月 10 日，美国宣布对俄罗斯实施新一轮制裁，涉及该国两家领先石油生产企业和 183 艘油轮（主要是参与俄油运输的“影子船队”），短期内大量船只受到制裁需要调整运输货物结构，物流障碍使得俄罗斯原油出口面临大幅下降的压力。据 IEA 估计，约 160 艘油轮被 OFAC 制裁，这些油轮在 2024 年运输了约 160 万桶/日的石油，约占俄罗斯海运石油总出口量(含成品油)的 22%。彭博和花旗银行分别预期此次制裁短期可能影响俄油出口 100 万桶/日和 80 万桶/日。中国和印度是俄罗斯影子船队的主要目的地，据 Kpler 数据，近期受制裁的油轮在 2024 年共运输超过 5.3 亿桶俄罗斯原油，其中约有 3 亿桶运往中国，占中国进口俄罗斯海运原油总量的 61%。目前山东港口集团已全面禁止被 美国制裁的油轮靠泊入港，我国原油进口结构调整需要一定时间，炼厂因无法购得制裁油转而重新购买标品后成本的增加将为油价提供支撑。  美国加强对伊朗油制裁或影响其 1/3 原油出口。2024 年 12 月 3 日，美国 OFAC 发布声明，宣布对将伊朗石油运往国外市场方面发挥关键作用的 35 个实体和船只实施制裁，IEA 预计，美国对伊朗“影子船队”的新制裁在 2024 年平均每日运输超过 50 万桶伊朗原油，占该国原油出口的近三分之一。此外，特朗普上台后，美国对伊朗油的制裁或进一步趋严，伊朗油出口阻碍加大，参考其上一轮任期伊朗油供应， 或将 导致75-100 万桶/日左右伊朗油产量重新收缩，供应缩减利好油价。  OPEC+减 产 协 议 再 延 ，2025 年 供应 增 量 较原 计 划或 明 显收 窄 。OPEC+多次延长 220 万桶/日的自愿减产协议，从 2024 年一季度末延至 2025 年一季度末后逐步退出，目前 OPEC+参与国减产执行情况较好，原计划 25Q1 增产的阿联酋也同意推迟其产量增加计划，OPEC+内部控制原油供应、托底油价意愿较为统一。2025 年 OPEC+供应实际增幅或较原市场预期有明显收窄，即原计划下自愿减产的 219.3 万桶/日在 2025 年 1 月-2025 年 12 月逐步累增，而现计划下的 219.3 万桶/日量将在 2025 年 4 月-2026 年 9 月逐步累增，经我们的计算，现计划下2025 年 OPEC+预期增产量约 548 万桶/日，较原计划减少了 877 万桶/日。 -10%0%10%20%30%24/0124/0324/0524/0724/0924/1125/01沪深300石油石化证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 石油石化·行业深度报告 2/ 23  美国海上油气开发受阻，增产过程可能并不轻松。2025 年 1 月 6 日，美国总统拜登发布声明，下令禁止在总面积达 6.25 亿英亩的海域内开展新的油气开发项目，我们认为该禁令或使特朗普政府扩大海上油气资源钻探的难度加大、过程更为复杂，但也不排除特朗普政府使用其他手段增加海域油气资源开发，一方面是墨西哥湾中西部水域不在禁令内，特朗普政府或将增加中西部海湾石油钻探租赁，另一方面是美国当选总统特朗普表示，上任后将立即推翻现任总统拜登刚刚宣布的海上钻井禁令，虽然其第一任期内试图撤销奥巴马的命令被联邦地区法院驳回。此外，美国主要页岩油田开采程度渐触资源峰值、旧井呈现衰竭态势、旧井运维成本和新钻井盈亏平衡点逐渐上移、油气企业资本开支减少并缺乏增加动力的现实情况下，美国页岩油产量或很难再实现大幅增长，EIA 预期美国 2025 年和 2026 年原油产量将同比增加 48 万桶/日和 34 万桶/日。  供需平衡：供应过剩预期边际改善，悲观累库判断仍待观察。我们认为供应端的变化使得 2025 年上半年原油基本面悲观预期或有所好转，一方面是供应过剩的时点或延后，另一方面整体过剩量有望下调，主要系 OPEC+增产时点的后移和增 产时间的拉长，叠加美国对俄罗斯和伊朗等石油重要生产国的制裁趋严，特朗普推行海上原油开发的过程可能并不轻松，因此我们对 2025 年全球原油基本面的预期较 EIA 偏乐观，在 EIA 预测数据的基础上小幅下调 OPEC 和美国原油产量，预计 2025年全球原油供应约 104.27 百万桶/日（EIA 预计约 104.36 百万桶/日），全年小幅累库 11 万桶/日（EIA 预计 25Q2 原油基本面开始转为供过于求，库存重新开始累积、且呈现逐季增加态势，2025 年全球原油平均累库 26 万桶/日），2025 年下半年若OPEC+恢复增产，原油可能逐步呈现累库现象，同时需警惕特朗普上台后或将持续加大能源钻探带来的影响，但具体 仍要结合后续 OPEC+是否继续延长减产协议，特朗普政府是否能成功推翻海上钻井禁令（上一轮执政期间未成功）。  投资建议：供应端的变化使得 2025 年上半年原油基本面悲观预期边际好转，我们认为 2025H1 全球原油或仍呈供需紧平衡状态，下半年若 OPEC+恢复增产、美国进一步加大能源钻探，原油可能逐步呈现累库现象，但具体仍要结合 OPEC+是否继续延长减产协议，特朗普政府能否成功推翻海上钻井禁令等的实际情况。此外，短期内伊朗和俄罗斯制裁油供应减少，炼厂因无法购得制裁油转而重新购买标品后成本的增加将为油价提供支撑；中长期来看，我国将寻求更加多元化的原油供应来源，继续挖掘海外资源投资机会，逐步提升本土资源的开发利用，深入石化行业一体化发展，以保障国内资源供应稳定性。因此我们对石油石化行业进行首次覆盖，给予“强大于市”评级。同时建议关注持续发力国内油气资源勘探、增储上产目标明确、海外市场开拓潜力较大的头部油企：中国石油、中国石化、中国海油、海油工程、中海油服。  风险提示：1）宏观经济走弱导致需求不振的风险：若欧美经济持续走弱、中国等新兴经济体消费回暖不及预期，则可 能导致国际原油需求不振，基本面判断面临重估风险；2）供应扰动的风险：OPEC+改变原油供应计划，调整增减产计划的风险；美国油企资本开支调整，页岩油产量释放速