上汽集团(600104)2024调整为筑底，2025改革迎新生

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 上汽集团 (600104 CH) 2024 调整为筑底，2025 改革迎新生 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 25.91 2025 年 1 月 25 日│中国内地 乘用车 公司公告 24 年业绩预告，因上汽通用一次性大额减值以及 24 年销量下滑，全年归母净利润 15~19 亿元，同比减少 87%~90%，扣非归母净利润-60~-41亿元，减值后上汽通用将有望轻装上阵。24 年 7 月集团管理层换届，由王晓秋、贾健旭分别担任董事长和总裁，目前上汽集团在新任管理层带领下，积极落地改革举措，对主机厂与零部件企业的管理、降本、合作（内部协同、对外）、海外销售、产品定位、职责定位、考核等方面皆有调整变革规划。我们预计上汽已进入大刀阔斧的关键改革期，对公司维持“买入”评级。 24Q4 上汽通用相关减值 78.74 亿元，带来集团全年业绩大幅同比下滑 公司预计全年归母净利润 15~19 亿元，同比减少 87%~90%，实现扣非归母净利润-60~-41 亿元，同比减少 141~160 亿元。归母净利润同比下降主要系：①24 年全年整车批售 401.3 万，同比-20.1%，使得公司销售收入和毛利下降；②合营企业上汽通用及其控股子公司为应对挑战，在评估稳定市场份额和聚焦盈利能力所采取的业务重整，于 24Q4 进行资产减值准备，预计影响上汽 24Q4 归母净利润约 78.74 亿元。后续上汽通用将有望轻装上阵。 24 年集团批售同比-20%至 401 万，但零售 464 万去库超 60 万 24 年公司批售 401.3 万辆，同比-20.1%，同比下降主要为集团主动去库存以及行业竞争加剧，12 月批售 48.3 万辆，批售自 24 年 6 月起均实现环比正增长。24 年公司终端交付销量 463.9 万辆，集团去库超 60 万辆，其中12 月终端交付达 50.6 万辆。24 年集团新能源车销量达 123.4 万辆，同比+9.9%，创历史新高；出口及海外基地批售销量 103.8 万辆，同比-14.1%，全年海外市场终端交付达 108.2 万辆，同比+2.6%，海外同样积极去库。 强化落实国企改革和资源聚焦，公司迎接转型重生 24 年 7 月管理层换届，并对多个领导岗位进行调整，逐步落地改革举措。24 年 11 月 11 日，上海市领导包括市委书记、市长等调研上汽，并参加座谈会听取集团全面深化改革工作汇报，会上陈吉宁书记提出要“全市各有关部门要齐心协力、群策群力，进一步形成支持上汽坚定转型发展的强大合力，确保各项改革任务顺利实施”，彰显上海市对上汽改革的关注和强力支持。 预计 24 年资产减值损失增加较多影响业绩表现，深化改革提高估值溢价 考虑 24 年销量承压和减值，我们下调 24 年归母净利预测至 16.9 亿元（前值 104.5 亿元），考虑集团转型节奏，调整 25-26 年归母净利预测至113.8/141.4亿元（前值 119.6/139.7亿元）。可比公司 25年平均 PE为 20.3X，考虑到上汽进行积极的国企改革并已推出举措，给予上汽较可比公司 30%的估值溢价，上调目标价至 25.91 元（前值 15.59 元），维持“买入”评级。 风险提示：国内销量不及预期、海外销量承压、国企改革落地不及预期。 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张硕 SAC No. S0570524110001 zhangshuo023124@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 25.91 收盘价 (人民币 截至 1 月 24 日) 16.94 市值 (人民币百万) 196,086 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,326 52 周价格范围 (人民币) 11.55-21.04 BVPS (人民币) 25.29 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 744,063 744,705 639,555 715,346 744,796 +/-% (4.59) 0.09 (14.12) 11.85 4.12 归属母公司净利润 (人民币百万) 16,118 14,106 1,685 11,376 14,141 +/-% (34.30) (12.48) (88.06) 575.19 24.30 EPS (人民币，最新摊薄) 1.39 1.22 0.15 0.98 1.22 ROE (%) 5.83 4.99 0.59 3.96 4.79 PE (倍) 12.17 13.90 116.38 17.24 13.87 PB (倍) 0.70 0.68 0.69 0.67 0.65 EV EBITDA (倍) 3.61 3.72 8.09 3.32 3.45 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)6244361Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)上汽集团沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 上汽集团 (600104 CH) 24Q4 上汽通用相关减值 78.74 亿元，公司全年归母净利预计 15~19 亿元 公司公告 2024 年业绩预告，预计全年实现归母净利润 15~19 亿元，较 23 年同比减少87%~90%，实现扣非归母净利润-60~-41 亿元，同比减少 141~160 亿元。归母净利润同比下降主要系：①24 年全年整车批售 401.3 万，同比-20.1%，使得公司销售收入和毛利下降；②合营企业上汽通用及其控股子公司为应对挑战，在评估稳定市场份额和聚焦盈利能力所采取的业务重整，于 24Q4 进行资产减值准备，预计影响上汽 24Q4 归母净利润约 78.74亿元。 上汽本次已将上汽通用大部分长期股权投资进行减值，2025 年有望轻装上阵迎来经营修复。上汽通用及其控股子公司将在 24Q4 计提资产减值准备 232.12 亿人民币，根据《企业会计准则》，上汽仅对相关减值企业的长期股权投资进行减值，对上汽集团 24Q4 造成 78.74 亿元资产减值损失，至此上汽通用系仅留存东岳动力总成约 10.62 亿人民币长期股权投资，上汽本次已将上汽通用大部分长期股权投资进行减值。考虑到 2024 年上汽通用完成降库存调整产品结构的任务，2025 年上汽通用将有望轻装上阵进入经营修复时期。 不考虑上汽通用相关减值，预计 24Q4 扣非归母净利润修复明显。经计算，24Q4 公司实现归母净利润-54.07~-50.07 亿元，主要系针对上汽通用及其控股子公司的资产减值；24Q4公司实现扣非归母净利润-70.5~-51.5 亿元