三只松鼠(300783)深度报告：短期有业绩，中期有空间，长期有成长

证券研究报告 | 公司深度 | 休闲食品 http://www.stocke.com.cn 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三只松鼠(300783) 报告日期：2025 年 01 月 25 日 短期有业绩，中期有空间，长期有成长 ——三只松鼠深度报告 投资要点  我们在此前发布的《如何理解三只松鼠的高端性价比战略》已经对于公司的战略和竞争优势进行了重点分析，本篇报告我们重点阐述了 2025 年驱动公司业绩增长最重要的线下分销渠道的模式，以及解答市场对于公司此前并购硬折扣业态的相关问题，并将三只松鼠进行重点推荐。  一句话推荐逻辑：零食行业制造型自有品牌零售商，2025 年线下分销渠道拓展有望超预期，规模效应和渠道结构变化有望拉动业绩超预期，外延并购打开长期成长空间。  零食赛道β：景气度仍在，重视变化，提前布局 短期来看，2025 年休闲零食板块的景气度仍将持续，延续的主要驱动力主要系来自于硬折扣渠道、抖音渠道的更多品类的渗透和新品类的开拓，以及新渠道如会员制商超的进一步扩展；与此同时传统渠道如 KA 商超在竞争压力加大背景下的自我革新也将为公司的传统渠道业务带来边际改善。中长期来看，我们仍强调供应链提效和内部经营管理的革新对于长久实现竞争优势和品牌优势的重要性。  公司α：短期有业绩，中期有成长，长期有空间 短期有业绩：2025 年业绩增长的重要驱动力在于线下分销的发力，自产比例提升和供应链的优化叠加规模效应驱动公司盈利能力的提升，我们预计 2025 年公司线下分销渠道有望实现 40 亿的收入规模。 中期有成长：社区商业生态的布局为公司中期成长带来更多新机遇。三只松鼠的并购爱折扣和爱零食我们不能单一理解为公司希望更多导入自有品牌的商品到两个品牌的门店中去，而是公司利用时间换取空间，更早的获取重要的点位和客资。利用爱折扣较为成熟的店型，整合爱零食的客资和点位，再利用三只松鼠在硬折扣全品类的供应链优势和上市公司的平台及资金支持，可以和公司自有品牌的三只松鼠国民零食店一起，进行社区商业的全面覆盖，实现线下渠道全渠道的战略布局。 长期有空间：品类扩充打开空间，培育副牌打造平台，高效的组织架构和合伙人机制为公司长期发展奠定良好基础。  主要预期差：市场认为公司的盈利能力短期无法提升（不考虑并表）。我们认为：公司盈利能力有望提升。主要系：1）自产比例有望提升有望拉动毛利率水平；2）伴随公司业务的拓展和原材料的集中采购，采购和供应链生产环节的规模优势将持续凸显；3）我们预计稳态下公司线下渠道的净利率有望实现 6%-8%，线下渠道占比提升也将拉动公司表观盈利能力的提升。  催化剂：年货节数据、线下分销增长数据、并购时点、并购业务的业绩贡献度。  盈利预测与估值 维持买入评级，不考虑外延并购，预计公司 2024-2026 年实现收入分别为104.53/135.94/177.01 亿元，同比分别为 46.92%、30.04%、30.22%；预计 2024-2026 年实现归母净利润 4.10/5.76/7.76 亿元，同比增长分别为 86.67%、40.31%、34.80%。预计 24-26 年 EPS 分别为 1.02、1.44、1.94 元，对应 PE 分别为 31.71、22.60、16.76 倍。  风险提示： 渠道拓展不及预期、费效比不及预期、原材料价格上涨、食品安全风险等。 投资评级: 买入(维持) 分析师：杨骥 执业证书号：S1230522030003 yangji@stocke.com.cn 分析师：杜宛泽 执业证书号：S1230521070001 duwanze@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥32.44 总市值(百万元) 13,008.44 总股本(百万股) 401.00 股票走势图 相关报告 1 《24Q3 业绩超预期，供应链整合优势突出》 2024.11.04 2 《24H1 高质量增长，盈利能力提升》 2024.09.18 3 《发布员工持股计划，彰显长期增长信心》 2024.05.05 -12%15%42%69%96%123%24/0124/0224/0324/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/01三只松鼠深证成指三只松鼠(300783)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7114.6 10453.0 13593.5 17701.2 (+/-) (%) -2.45% 46.92% 30.04% 30.22% 归母净利润 219.8 410.3 575.7 776.0 (+/-) (%) 69.85% 86.67% 40.31% 34.80% 每股收益(元) 0.55 1.02 1.44 1.94 P/E 59.19 31.71 22.60 16.76 资料来源：浙商证券研究所 三只松鼠(300783)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 三只松鼠：以“高端性价比”突围的制造型自有品牌零售商 .................................................................... 5 1.1 股权结构：公司股权明晰，创始人深耕休闲食品行业 ................................................................................................... 5 1.2 主营业务：坚果为基拓展零食实现全品类，线上为矛适配线下拓展全渠道 ............................................................... 6 1.3 经营模式：打造全渠道+全品类的制造型自有品牌零售商 ............................................................................................ 7 1.4 竞争格局：坚果行业领导品牌，公司市占率排名第二 ................................................................................................... 8 2 零食行业 β：景气度仍在，重视变化，提前布局 ..................................................................................... 8 3 公司经营 α：短期有业绩，中期有成长，长期有空间 ..........................