宏观视角：日央行重启加息，平衡内外增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 日央行重启加息，平衡内外增长 华泰研究 2025 年 1 月 25 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 研究员 SAC No. S0570525010001 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 陈玮 研究员 SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 1 月日央行议息会议点评 概览：今天（1 月 24 日）日本央行提高政策利率 25bp 至 0.5%，为 2008 年以来最高水平。但是往前看，我们认为日央行今年加息幅度可能超出市场预期（56bp），以抑制国内通胀；同时，致力于推动真实收入回升，内外需转换、以及大企业/跨国公司和中小企业利润的再分配。 1 月日本央行议息会议以 8:1 的投票结果决定将政策利率提高 25bp 至 0.5%，和市场预期基本一致。2024 年 7 月日央行加息导致全球金融市场动荡后，日央行暂停加息达到半年时间，本次重启加息，且加息幅度为过去十八年以来最大。行长植田和男维持“如果经济数据符合预期将继续加息”的指引，重申当前日本的实际利率为负，政策利率远未达到中性水平，预计年内将进一步加息。受日央行逆势加息的影响，美元兑日元一度升破 155，日债利率小幅上行。截至 17：00，相比于会议前，日元升值 0.5%至 154.9 日元/美元；10 年期日债利率上行 2bp 至 1.22%；市场预期 2025 年累计加息 56bp。 ▪ 基本面方面，日央行的表述与此前大体一致：增长动能高于潜在增速，核心通胀预计将继续上行。增长方面，金融条件宽松的背景下，收入与消费的良性循环逐步增强；此外，海外需求继续温和修复，日本经济增速将继续高于潜在增速。通胀方面，此前的输入型通胀进一步减弱，但随着产出缺口改善，中长期通胀预期在工资-通胀良性循环推动下回升，预计日本潜在通胀将位于日央行目标附近。此外，近期大米价格维持高位，且政府此前降通胀措施效果消退，也会对通胀产生提振。风险方面，日本经济前景和通胀前景有较大不确定性，增长的风险整体平衡，但通胀的风险偏向上行，日央行强调关注金融市场和外汇变化对日本经济和通胀的潜在影响。 ▪ 经济预测方面，日央行上调 2025 财年的核心通胀预测，增长预测大体保持不变。通胀方面，由于日元贬值导致进口价格上涨，日央行在最新经济预测中将 2025 财年核心 CPI（剔除新鲜食品与能源）增速上调 0.2pp 至 2.1%、2026 财年维持在 2.1%；2025 和 2026 财年 CPI（剔除新鲜食品）增速预测则分别上调 0.5 pp 至 2.4%、0.1pp至 2%。增长方面，2025 和 2026 财年的实际 GDP 增速预测维持在 1.1%和 1%，均高于日本潜在增速。 ▪ 前瞻指引方面，行长植田和男维持如果数据允许就继续加息的指引，并重申政策利率远未达到中性水平。行长植田和男没有明确给出未来的利率指引，但重申日本实际利率水平仍然为负，日央行将继续提高政策利率；当前 0.5%的政策利率仍低于中性利率水平（日央行估计的中性利率为 1%-2.5%）。2024 年 12 月日央行议息会议，植田和男曾表示关注“春斗”工资谈判、海外经济和市场风险，但在本次记者会上，植田和男对“春斗”工资谈判持乐观态度；日央行在决议声明中删除了“需要仔细审查海外经济和市场风险”，植田和男也认为关税政策不确定性较大，目前评估其影响为时过早。日央行 2024 年 7 月加息曾引发全球市场大幅波动，植田和男表示将密切关注此次加息的影响。 2024 年下半年以来，日本内需、尤其是消费增长相对乏力，部分受到日元贬值拖累；日央行本次再次重启加息，或显示其政策重心一定程度转向推高日元，支持国内经济增长。2024 年 7 月日央行加息导致全球金融市场动荡后，叠加美国大选前景的不确定性，日央行暂停加息。2024 年下半年日元整体维持偏弱水平，美元兑日元一度突破 157。日元贬值加剧进口价格上涨的压力，加大中小企业成本压力，并侵蚀居民实际可支配收入，导致日本内需、尤其是消费增长乏力。此外，货币贬值以及通胀压力上升还可能拖累政府支持率。日央行重启加息或有助于推动日元升值，减轻贬值对中小企业、居民消费以及政府支持率的负面影响，推动增长由外需转向内需，以及大企业/跨国企业和中小企业利润的再分配。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 往前看，考虑到日本通胀已经连续 33 个月在 2%之上，疫情后 CPI 已经累计上升 10%，国内真实收入增速低迷，内外需温差加大，我们预计日央行可能加快加息步伐平抑通胀、平衡内外需，预计日央行今年还可能再加息 50-75bp，全年累计加息 75-100bp。随着日本工资-通胀正向循环的开启，日本潜在通胀压力上升。目前日本 CPI 已经连续 33 个月位于 2%以上，而根据日央行的预测，2025 财年日本 CPI（剔除新鲜食品）增速将达到 2.4%，显著高于日央行 2%的通胀目标。此外，日元贬值以及偏高通胀导致实际收入低迷，内需偏弱。往前看，日央行可能加快加息步伐，我们预计日央行还将再加息 50-75bp，超过当前市场所定价的 31bp。在主要央行仍然继续降息的背景下，日央行逆市加息或推动日元走强。如果日元过快升值以及特朗普关税超预期可能会拖累日央行的加息步伐。 风险提示：日本加息导致市场剧烈波动，海外需求超预期下降。 图表1： 日央行上调 2025 和 2026 财年年核心 CPI 增速（剔除新鲜食品和能源）预测 资料来源：BOJ，华泰研究 图表2： 日本名义工资增速仍维持在高位，但通胀上行压低实际工资增速 资料来源：Haver，华泰研究 6.4%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201920202021202220232024同比基础工资加班工资奖金日本名义工资增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘、胡李鹏、陈玮，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息