奥布替尼放量可期，肿瘤自免两翼齐飞

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 血液瘤领军药企，核心产品奥布替尼优势稳固。（1）公司已在国内血液瘤领域建立领导地位，核心产品奥布替尼作为第二代 BTK抑制剂（BTKi）疗效优异、安全性高且患者用药负担较低，相比于其他 BTKi 竞争优势强。（2）2023 年中，该药获批复发难治（r/r）的边缘区淋巴瘤（MZL），成为国内唯一独占该适应症的 BTKi、助力奥布替尼加速放量。（3）2025 年 1 月 17 日公司发布业绩预告，2024 全年奥布替尼销售额 10.01 亿（同比增长 49%），归母净亏损4.43 亿元（同比减亏 30%），公司经营业绩大幅改善。 前线布局血液瘤+差异化拓展自免赛道，助力延长奥布替尼生命周期。（1）奥布替尼 1 线（1L）治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）适应症有望在 2025/2026年获批上市，新适应症上市将为该药在血液瘤的后续增长注入新动能。（2）2024 年 9 月，美国药监局（FDA）同意公司开启奥布替尼针对原发进展型多发性硬化症（PPMS）的Ⅲ期临床，并建议公司开启针对继发进展型多发性硬化症（SPMS）的Ⅲ期临床。目前这两个适应症的治疗手段匮乏，全球唯一获批的奥瑞珠单抗（Ocrelizumab）23 年销售达 64 亿瑞士法郎，但该药临床效果有限。而奥布替尼透脑性佳，有望带来更大临床获益。因此，该药未来国际空间可期、潜在商务合作（BD）潜力大。（3）奥布替尼针对免疫学血小板缺少症（ITP）处于Ⅲ期临床，该适应症与公司血液科优势协同性强，后续获批上市之后有望实现快速放量。 纵向丰富血液瘤布局，横向拓展自免空间。（1）血液瘤领域，公司引进的坦妥昔单抗（CD19，2L治疗DLBCL）已递交上市申请（NDA），有望 2025 年获批上市；早研产品 ICP-248（BCL-2）及 ICP-B02（CD3*CD20）竞争格局优、BD 潜力大。（2）自免领域，ICP-332及 ICP-488 同为 TYK2 抑制剂，在全球 TYK2 抑制剂开发中，这两款药物开发进度快、疗效优且安全性优势大。（3）实体瘤领域，公司产品 ICP-723（pan-TRK）预计 2025 年初递交 NDA，该药上市后有望实现营收补充。 盈利预测、估值和评级 24/25/26 年销售收入约为 10.01/14.57/19.19 亿元，同比增长35%/46%/32%。归母净亏损 4.43/3.01/1.87 亿元。基于 DCF 模型估值，目标市场空间 260 亿，对应目标价 14.77 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD 不及预期风险、上市进度不及预期风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 625 739 1,001 1,457 1,919 营业收入增长率 -40.04% 18.09% 35.52% 45.61% 31.65% 归母净利润(百万元) -887 -631 -443 -301 -187 归母净利润增长率 1273.58% -28.80% -29.86% -32.07% -37.92% 摊薄每股收益(元) -0.503 -0.358 -0.251 -0.171 -0.106 每股经营性现金流净额 -0.35 -0.41 -1.12 -0.13 -0.05 ROE(归属母公司)(摊薄) -11.67% -8.83% -6.60% -4.70% -3.00% P/E -28.08 -32.12 -48.41 -71.27 -114.80 P/B 3.28 2.84 3.20 3.35 3.45 来源：公司年报、国金证券研究所 0501001502002507.009.0011.0013.0015.0017.00240123240423240723241023人民币(元)成交金额(百万元)成交金额诺诚健华沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 血液瘤赛道领军者，商业化已顺利推进，储备管线丰富、后劲充足...................................... 5 以奥布替尼为核心深耕血液瘤赛道，拓展自免/实体瘤打开第二增长曲线............................. 5 核心产品快速放量，运营效率稳步提升，利润端显著改善.......................................... 5 创新研发多点开花，成熟及早期储备管线同步推进................................................ 7 奥布替尼：国内 MZL 独占优势明显，多适应症潜在上市注入增长新动能.................................. 8 非霍奇金淋巴瘤为血液肿瘤最大亚型，相关治疗类大单品频出...................................... 8 奥布替尼 MZL 独占优势明显，后续适应症接踵上市添动力......................................... 10 奥布替尼：自免治疗领域差异化拓展，PMS 三期临床推进、国际空间可期 ............................... 15 自免赛道长坡厚雪，高天花板培育出多款超级重磅炸弹药物....................................... 15 奥布替尼在 PPMS/SPMS 临床获益潜力大，ITP 及 SLE 同步推进 ..................................... 17 一纵一横：纵向丰富血液瘤布局，横向拓展自免及实体瘤空间......................................... 21 Tafasitamab 有望 25 年获批落地商业化，前瞻布局血液瘤早期管线、竞争格局优 .................... 21 差异化布局 TYK2 相关自免疾病，ICP-332/ICP-488 兼具优异疗效与安全性 .......................... 24 凭借小分子优势拓展实体瘤布局，第二代 NTRK 抑制剂进入 pre-NDA 阶段............................ 28 盈利预测与投资建议............................................................................. 29 盈利预测与核心假设......................................................................... 29 投资建议............................................................