中观看实体之四：产能利用率，还会再提升么？

宏观深度报告 / 2025.01.22 请阅读最后一页的重要声明！ 产能利用率，还会再提升么？ ——中观看实体系列之四 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人 陈莹 chenying04@ctsec.com 相关报告 1. 《中美共振补库，哪些行业更突出？——中观看实体系列之三》 2024-09-06 2. 《公共消费增加，看好哪些行业？——中观看实体系列之二》 2024-08-09 3. 《“更新行动”能撬动哪些行业——中观看实体系列一》 2024-03-12 核心观点 ❖ 当前产能周期，处在什么位置？1998 年至今，我国共经历至少 3 轮产能周期，分别是 1998 年-2008 年、2009 年-2015 年和 2016 年至今。国家统计局的工业产能利用率数据时间周期较短，不利于长周期研究，一般利用 5000 户工企产能利用率来代替。然而，该指标存在低频且滞后、样本数少和存在偏差等弊端。相比之下，设备投资增速与固定资产投资增速的差值可以反映企业投资结构的变化趋势，是更好的刻画产能周期的指标。该指标与产能利用率负相关，且领先产能利用率 0-2 个月左右。此外，营收利润率与产能利用率具有强同步性，也是较好的产能周期刻画指标。产能利用率持续提升，已经在路上。首先，从周期时长看，当前基本已经到达周期尾声。其次，设备工器具投资增速与固定资产投资增速的差已经出现见底回升的势头，在今年设备更新和以旧换新政策的扩围加力下，回升趋势或有望延续。最后，从上市公司资本开支增速看，目前已经进入磨底阶段，且当前的增速基本接近历史低位。 ❖ 中美产能周期，为何我们领先？美国从 1960 年至今，至少经历了 8 轮产能周期。90 年代以来我国的产能周期经常性领先美国。2001 年后，随着我国加入 WTO，中美产能周期走势愈发同步。2008 年的全球金融危机让两国的产能周期几乎同步重启。不过，2016 年这轮周期我国的起点仍旧领先美国，原因是什么？我国的营收利润率大致领先 PPI 同比增速 3 个月左右。但是，2016年 PPI 增速与营收利润率是同步的。美国的情况也是一样。2008 年以前，美国的产能利用率领先于其 PPI 同比变化，但 2016 年 PPI 同比增速先于产能利用率 6 个月左右触底。主要原因是冲击来自供给而非需求。美国 2016 年产能利用率触底的部分原因来自页岩油革命。美国国内石油供给的增长带来了产能过剩的问题，美国政府放开石油出口禁令后，供给随着时间消耗，产能利用率才有所回升。而我国当时出台了棚改等刺激政策，地产投资增速触底后价格回升，再加上供给侧结构性改革的推进，供需改善推动产能利用率上行。 ❖ 产能周期下的行业投资机会？制造业产能利用率呈现回升趋势，化纤、纺织、钢铁、化工等行业基本已经进入新的产能周期阶段。毛利率是产能周期较好的代表指标之一，经验来看，石化、化工行业的毛利率变化多在当季立即反映在其股价上，而食饮、电子和通信等则会在下季度有所反映，家电、钢铁等行业则在当季和下季度均表现出一定的正相关性。此外，家电、食饮、建材和煤炭等顺周期行业在产能周期启动 1 年内表现较好。总结来说，建议关注进入新产能周期后，产能利用率还有上升空间的化工化纤、纺织、钢铁等，同时建议关注新周期下顺周期行业带来的投资机会，尤其是受益于明年设备更新和以旧换新以及促消费政策的家电和食饮。 ❖ 风险提示：经济恢复不及预期，政策变动，历史经验失效等。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 当前产能周期，处在什么位置？ ........................................................................................................... 3 2 中美产能周期，为何我们领先？ ........................................................................................................... 8 3 产能周期下的行业投资机会？ ............................................................................................................. 12 图 1. 产能周期的理论模型 ............................................................................................................................. 3 图 2. 我国 1998 年至今共经历至少 3 轮产能周期 ....................................................................................... 4 图 3. 5000 户工企产能利用率与工业产能利用率存在偏差 ......................................................................... 4 图 4. 我国设备投资增速与产能周期的趋势大体一致 ................................................................................. 5 图 5. 我国设备工器具投资累计增速降幅和升幅均不明显 ......................................................................... 5 图 6. 设备工器具投资增速与固定资产投资增速的差与工企设备利用率负相关 ..................................... 5 图 7. 工企规上营收利润率与工企设备利用率高度相关 ............................................................................. 6 图 8. 上市公司资本开支增速滞后 5000 户工企产能利用率 1-2 个季度 ................................................... 6 图 9. 宣布解封后 5000 户工企产能利用率开始回升 ................................................................................... 7 图 10. 一季度工企营收利润率普遍处于低位 ...................................................................