房地产行业：房企债务重组的共性和趋势

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨房地产 [Table_Title] 房企债务重组的共性和趋势 报告要点 [Table_Summary]境外债重组削、转、展多措并举，偿债条件下限逐步降低；境内债重组从展期到削债，二次重组或向境外债方案看齐；金科与华夏幸福创新“置换带”解决方案。出险房企推进债务重组的确可以降低其短期资金压力，使其可以更快回归到经营逻辑。且近年地产行业下行斜率与时长略高于预期，债权人对房企偿债能力预期适度下修，房企也可趁机对境内境外债务本金进行大幅削减。但长期来看出险房企想要走出困局或并不容易，一方面需要更强的政策催化行业尽快触底，另一方面也依赖房企自身优质资产挖掘与经营管理加倍努力。 分析师及联系人 [Table_Author] 刘义 袁佳楠 SAC：S0490520040001 SAC：S0490520070001 SFC：BUV416 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 房地产 cjzqdt11111 [Table_Title2] 房企债务重组的共性和趋势 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 境外债：削、转、展多措并举，偿债条件下限逐步降低 境外债务重组一直是出险房企化债的重点，主要包括新发债券进行置换、原债券展期、以上市公司或下属物管公司股权债转股等措施，其核心在于债务本金削减与较长期限低息展期，模式方面变化不大。由于行业下行斜率与时长一定程度高于预期，债权人对房企偿债能力预期适度下修，近年境外债重组偿债条件逐步降低。削债幅度方面：2023.03 融创境外债务重组方案预期总削债比例 41%+，2024.09 旭辉预期总削债比例 48%-58%（其中直接削债选项为本金的32%转为零息 2+1 年期新债券或新贷款），2025.01 碧桂园预期总削债比例 70%+（其中现金回购选项面临至少 90%+的本金削减）。展期时长方面：2023.03 融创境外债新票据最长期限为9 年，旭辉新贷款最长期限为 9 年（6+1+1+1），而碧桂园最长债务展期时长达 11.5 年（短期限需要削本金，如 9.5 年期债务展期需要削 35%的本金）。远期票息方面：融创新票据利率 5.0%-6.5%（前 2 年可实物付息，对应利率加 1%），旭辉新贷款票息 2.75%-3%，碧桂园加权平均借贷成本要降低至每年约 2%。整体来看，削债比例提高，展期时长延长，票息走低成为趋势。 境内债：从展期到削债，境内债二次重组或向境外债方案看齐 过往房企境内债重组多以展期为主，如融创 2023.01 对近 160 亿元境内债进行整体展期，加权平均展期期限 3.51 年，且计划自 2024.09 起每三个月兑付一次本金，此外还有现金小额兑付机制。少数房企如华夏幸福综合使用“卖、兑、带、展、抵、接”等进行债务化解，通过“幸福精选平台”、“幸福优选平台”等为债权人提供更多选择权。随着时间推移，部分房企陷入境内债二次重组的境地，典型如融创 2024.11 境内债二次重组。与首次单纯展期不同，融创境内债二次重组方案与境外债方案更为相似，提供现金回购、股票经济收益权、以资抵债、全额长展期新票据等选择方案，预期总削债比例上限约 57%，其中现金回购方案以债券面值的 20%进行回购。融创境内债二次重组方案或被其他房企借鉴，境内债重组方案或逐渐向境外债看齐。 新亮点：金科债务重整与华夏幸福创新“置换带”解决方案 金科债务重整为房企债务化解提供了新的思路，根据重整协议，产业投资人及财务投资人将合计支付投资款 26.28 亿元以受让 30 亿股。目前金科已先后与 20 余家财务投资人签约募资18.72 亿元，财务投资额度已实现满额签约；产业投资则引入上海品器联合体、四川发展证券基金、中国长城资产三家产业投资人，形成了“优质资本+央企 AMC+地方国企”的强强联合。华夏幸福则创新“置换带”方案，有意引入廊坊市属国企参与“置换带”事宜，使得相关债务偿债主体从华夏幸福（民营开发商）变成了国有企业；1 倍于原有债务规模的新增融资，使得廊坊国资有了资金来源；公司也可以通过卖资产获得的资金实现保交楼等。尽管后续推进存一定不确定性，但金科与华夏幸福的相关创新实践仍为出险房企进行债务化解打开了新的大门。 债务重组短期降低房企资金压力，但走出困局仍需行业筑底与自身努力 出险房企推进债务重组的确可以降低其短期资金压力，使其可以更快回归到经营逻辑。且近年地产行业下行斜率与时长略高于预期，债权人对房企偿债能力预期适度下修，房企也可趁机对境内境外债务本金进行大幅削减。但长期来看出险房企想要走出困局或并不容易，一方面需要更强的政策催化行业尽快触底，另一方面也依赖房企自身优质资产挖掘与经营管理加倍努力。 风险提示 1、基本面持续下滑；2、房企清盘风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《房企业绩端具备哪些特征？——房地产行业周度观点更新》2025-01-19 •《全年延续调整节奏，年末量价有所修复——2024 年统计局房地产数据点评》2025-01-19 •《后续重点关注哪些政策工具？——房地产行业周度观点更新》2025-01-12 -15%3%21%39%2024/12024/52024/92025/1房地产沪深300指数2025-01-21%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 10 行业研究 | 专题报告 图 1：2021.09 华夏幸福债务重组计划与六大化债抓手 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：部分项目包含后续公告相关更新 分类清偿方式金额(亿元)详情卖卖出资产回笼资金750兑其中：现金兑付570带出售资产带走金融债务5001、出售项目公司自身金融债务，随项目公司股权出售一并带走并转出华夏幸福，由项目公司依据债务重组协议约定还本付息。债务本金展期至债务重组协议签署日后5年期，到期后根据实际情况可协商继续展期。如该金融债务本金原到期日晚于上述展期到期日的，则到期日不做调整。债务重组协议签署后，年利率调整为3.85%。2、出售项目公司通过债务置换方式，有条件承接华夏幸福统借统还的金融债务，具体置换方式由华夏幸福、可出售项目公司的收购方、相关金融债权人具体协商。置换后债务本金期限至债务重组协议签署日后5年期满，到期后根据实际情况可协商继续展期。如该金融债务本金原到期日晚于上述展期到期日的，则到期日不做调整。债务重组协议签署后，年利率调整为3.85%。展优先类金融债务展期或清偿3521、应收账款质押和实物资产抵押的金融债务，维持原财产担保措施不变。如若实物资产抵押相关担保物被处置或出售的，所担保债权可在担保物处置或出售价款范围内优先清偿；应收账款质押的，按年度分期按比例偿还。债务本金展期至债务重组协议签署日后5年期满，到期后根据实际情况可协商继续展期。如该金融债务