美债札记·四：高利率是否必然带来强美元？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2025 年 01 月 20 日 宏观专题 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 相关研究 1.《美债收益率：框架及展望——美债札记·一》，2024.11.21 2.《如何跟踪美债四因子？——美债札记·二》，2024.12.05 3.《鹰派降息落地，美债走向何方？——美债札记·三》，2024.12.20 高利率是否必然带来强美元？ 美债札记·四 [Table_Summary] 投资要点：  我们在本篇报告中聚焦于 1970s 布雷顿森林体系瓦解以来的美元周期，重点研究了三方面问题：一是探讨了影响美元变动的长周期驱动力；二是对美元与美债的关系进行了分析和历史联动回溯，并归纳总结出二者的组合决定框架；三是对当前美元及美债表现进行了研判，并根据前述框架对美元及美债的未来走势进行推演。  影响美元的长周期驱动力是什么？复盘 1971 年以来的美元牛熊，过去 3 轮美元熊牛呈现出平均熊 10 年、牛 8 年的周期性特征。我们认为，在生产函数的视角下，美元周期的长期驱动因素包括技术 A、劳动力 L、资本 K、资源 T 等，同时，国际资金的长周期流动与这些长周期变量息息相关。从长周期的角度看，从供给侧的生产要素出发可以从根本上理解和把握美元变动的长期趋势，即技术（A）/全要素生产率（TFP）、资本（K）、劳动力（L）以及资源（T）等在全球范围内的相对强弱对美元周期形成了牵引。  美债与美元的联合决定框架：美元周期的根本逻辑决定了，美国与非美经济体经济基本面的相对强弱决定了美元指数大趋势，在供给侧生产函数的视角下，这种相对强弱本质上是由全球范围内生产要素的相对优劣势决定的。但对于美债而言，尤其是长端美债，其收益率定价中的预期短期实际利率、预期通货膨胀、实际期限溢价以及通胀期限溢价四因子反映的基本都是美国本国的情况，更多体现绝对变化而非两国的相对因素。美元和美债定价的这种本质差异决定了，两者在历史上并非总呈现正相关的关系，虽然在长期内的大趋势上保持一致，但中短期却经常出现背离，因此，高利率是实现强美元的重要支撑因素，但并非一定会带来强美元。  美元与美债收益率的大级别背离在理论上更易出现在“美国经济强于非美+美国经济弱/美联储降息”以及“美国经济弱于非美+美国经济强/美联储加息”这两种宏观象限之下，经济基本面的强弱取决于我们前文所强调的供给侧的结构性强弱，即技术（A）、资本（K）、劳动力（L）中哪些因素是关键变量，同时美联储的货币政策亦是影响美债收益率的关键因子，即虽然美国经济不强但美联储加息推升美债收益率/美国经济不弱但美联储降息压降美债收益率。  “美元↓ + 10 年美债收益率↑”的情形一般出于两种原因，一是美国经济弱，且存在其他经济体具有明显优势，同时美联储进行加息（如 1978-1980、1986-1988、2003-2006），这一情形常伴随外生冲击；二是美国经济虽然没有太大问题，但表现仍然差于其他主要国家，同时在经济韧性背景下美联储进行加息（如 1993-1994）。  “美元↑+ 10 年美债收益率↓”的情形一般出于三种原因，一是美国经济强，且主要经济体表现相对低迷，同时美联储降息（如 1992-1993、1995-1998）；二是美国经济强，且主要经济体表现相对低迷，同时美联储不降息但在预期影响下期限溢价回落（如 2014-2016），这一情形比较特殊；三是美国经济弱，但是外生冲击导致非美经济体表现相对更弱，同时美联储降息（如 1981-1983、2000-2001）。此外，2008-2010 年这段历史中美元与美债相关性表现较为紊乱，但可以说明的是危机事件冲击下，美元与美债收益率的走势极易发生分歧。  影响美元与美债的三个中期逻辑：1）从宏观叙事的角度来看，本轮以人工智能为核心的科技周期仍在不断发展，特别是围绕人工智能的应用（如人形机器人、无人驾驶汽车、脑机接口等）正在加速发展，在 AI 叙事尚未证伪的前提下，美元大幅 宏观专题 2 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 走弱的概率不高；2）高利率水平使得美国维持较高的资本回报率。对于美债而言，从特朗普 2.0 的角度出发，2025 年长端美债期限溢价可能持续性维持在正区间，货币政策立场的趋紧也对风险中性利率形成支撑；3）从国际地缘政治的视角看，全球供应链的调整与地缘政治因素可能导致两种冲击：其一是大宗商品价格波动风险可能放大，价格上行利好部分新兴市场国家，而特朗普压低油价的计划则与资源国的利益相冲突;其二是如果大宗商品价格显著上行，这将对全球经济体造成差异化的影响，工业产能是分化的关键，具备产能优势的国家或将受益，部分新兴国家货币的汇率有望受益。  美元及美债：2025 年怎么走？  美债：交易性机会明确，但资本利得空间或有限。我们认为，基于“实际利率+通胀补偿”及“风险中性利率+期限溢价”的事实来看，美债此前主要是在交易美国经济韧性现实以及特朗普 2.0 的不确定性和潜在风险，叠加近期长端美债拍卖结果疲弱和海外需求下行，期限溢价保持在较高水平。近几个交易日，不及预期的 12月核心 CPI 给了市场喘息的机会，美债再回 4.6%一线。短期看，4.6%以上的 10年美债仍然是一个较好的交易性窗口，但考虑到特朗普就职后“百日新政”的政策不确定性，US10Y 回落的空间可能比较有限。  从更长的时间维度来看，在特朗普政府延续宽财政的背景下，美债供需矛盾或难以缓和，通胀前景也并不明朗，美债期限溢价较难趋势性回落，且 2025 年年中左右可能还要面临 X-Date 及下半年的长债补发，US10Y 即便于 1 月 20 日特朗普上任后趋势下行，幅度也可能较为有限，整体的资本利得空间可能不会很大，但其间的交易性机会是明确的，投资者可进行波段操作。  美元：有机会走弱，但可能也弱不了多少。首先，我们对美元指数历史的考察显示，在不发生极端风险事件的前提下，从总量上看，美国经济相对世界其他地区（当前主要指欧元区、中国、日本）的强弱是决定美元大趋势的根本。其次，当下美债收益率和美元保持着较好的动态正相关性，对美债走势的判断可以在一定程度上指引对美元的判断，美债下行趋缓对应美元下行趋缓。最后，值得考虑的风险情形是，后续会出现我们在第二部分所讨论的美债收益率与美元指数发生大级别背离的情况吗？我们判断，在两种情形中，“美元↑+美债收益率↓”相对更易出现。  美债和美元的下行风险  美债收益率的下行风险：近期美国超预期的经济数据、持续上涨的油价以及特朗普带来的风险等等诸多