农林牧渔行业2025年年度投资策略报告：虽难犹有机会在，吹尽黄沙始到金

11中邮证券2025年1月17日虽难犹有机会在，吹尽黄沙始到金——农林牧渔行业2025年年度投资策略报告证券研究报告行业投资评级：强于大市|维持中邮证券研究所农林牧渔团队分析师:王琦SAC登记编号:S1340522100001Email:wangqi2022@cnpsec.com2投资要点➢ 生猪：价格缓降，优质公司仍可盈利。1）供给端：温和增长。截至11月末，全国能繁母猪存栏量为4080万头，较4月末低点增加2.36%，但同比仍减少1.9%。本轮周期中产能增速低于以往，同时二育等扰动因素减少。能繁对应25年3-9月出栏量将温和增加。2）需求：宏观经济改善，中观冻品库容率处于安全区间。3）成本：企业间差异大。当前板块估值低位，建议首选成本优势突出的标的，再兼顾成长性。➢ 白羽鸡：供给充足，引种再现不确定性。24年祖代更新量创近年新高，同时祖代、父母代存栏依然处于高位，预计25年行业供给依然充足。但至年末，海外引种渠道全关闭、疾病等导致上游性能下降，对后续的供给造成了较大不确定性。另海外引种的断档，将使结构性短缺继续，不同品种间将维持较大价差。➢ 黄羽鸡：成本降幅超价格。24年黄鸡价格呈前低后高走势，但得益于饲料成本下降、养殖效率提升，黄鸡养殖成本下降明显，企业仍有较好盈利。当前黄鸡产能依然处于低位，25年消费如改善，黄鸡价格将有更大弹性。➢ 后周期：禽畜动保寒冬，瞄准宠物动保新蓝海。23-24年行业持续低迷，25年有望企稳好转：一方面养殖产能增长，疫苗需求有望企稳；且经过24年的盈利，养殖企业的资金压力或有所缓解，动保企业回款有望改善；另一方面“25年全面取消政采苗”的靴子落地，而当前价格已处于低位，25年行业内的价格竞争有望缓解。需求和价格均有望企稳，而宠物板块将打开新的成长空间，25年动保行业将逐渐改善。➢ 风险提示：发生疫情风险、需求不及预期风险、原材料价格波动风险。请参阅附注免责声明3白羽鸡：结构性短缺，引种再现不确定性二目录一生猪：价格缓降，优质公司仍可盈利黄羽鸡：降本增效保盈利三后周期：寒冬将过，聚焦宠物动保新蓝海四44一生猪：价格缓降，优质公司仍可盈利51.12024年回顾：温和上行24年猪价见底回升。前期产能去化效果逐步兑现，自2024年1月起，猪价开始缓慢回升。24年全年生猪均价16.78元/KG，同比增11.50%。全年猪价高点在8月14号，达21.19元/KG，较年初低点增长58.4%；后随着生猪供给的上升，价格缓慢下滑，但下滑有限，行业持续盈利。截至2015年1月15日，全国生猪均价15.82元/公斤。图表1：24年猪价经历小周期资料来源：iFind，中邮证券研究所61.22024年VS2022年22年猪价急涨急跌，24年更温和◼ 24年回顾：1-5月生猪需求平淡，交易价格呈现出从14元/kg到15/KG的缓慢震荡上涨走势。6月-8月，生猪供应减少明显，叠加需求有所好转，猪价开启连续上扬，达阶段性高点21元/KG。9月至今，生猪供应逐渐增多，猪价持续缓跌，但下跌幅度和速度好于市场预期，呈现出一定的韧性。◼ 22年回顾：1-4月因行业普遍悲观，猪价超预期下行，一度跌破12元/KG；5-10月供应短缺开始显现，市场热情高涨，二育进场、养殖户压栏，猪价突破28元/KG；11-12月市场期待猪价维持高位，大猪继续压栏，但腌腊等需求不及预期，导致猪价快速下跌。图表2：生猪价格表现（年为时间长度，元/KG）资料来源：ifind，中邮证券研究所图表3：24年和22年猪价表现对比资料来源：ifind，中邮证券研究所整理2022年2024年周期启动时间2022/3/202024/1/12启动时猪价（元/KG)11.8313.38周期高点时间2022/10/192024/8/14高点时猪价（元/KG)28.3421.19高点较低点的涨幅139.6%58.4%猪价上涨持续时间7个月7个月能繁存栏环比转正时间2022年5月-12月2024年5月-？能繁存栏累计增长幅度4.95%?71.3原因：产能在上一年明显去化，但市场预期有差异22年猪价急涨急跌，24年则相对温和。猪价上涨根本原因都是前期产能的集中去化，但具体驱动因子和表现形式不同：◼ 上年3季度到本年1季度都出现不同程度母猪去化，导致本年度生猪供应下降。不同的是，22年主要来源于行业预期悲观、信心匮乏，行业进行了主动产能去化。而24年则为疫情导致紧急淘汰，是产能被动去化的结果。◼ 市场对产能去化程度、后期猪价表现的预期不同。1）22年：预期差较大。一季度行业依然处在猪价持续低位、现金流紧缺的担忧中，行业产能继续快速去化，三季度猪价到高点后，市场依然有所期盼，故造成四季度的挤兑性出栏；2）24年：基本符合预期。年初行业就形成了下半年猪价会反转的认知，此阶段养殖主体都在积极的修复产能、恢复正常生产进度，整体产能波动就平稳。图表4：23年四季度及21年四季度都处于产能去化周期资料来源：ifind，中邮证券研究所图表5：22年Q1加速出栏，体重下降大；24年Q1平稳资料来源：ifind，中邮证券研究所81.3原因：集中度提升，行业更加理性行业周期有所平滑，其核心原因在于行业集中度的提升、参与者更加理性。2018年后，规模养殖厂的产能比重快速增加。而行业集中度提高后，大型企业产能补充、修复加速，综合抑制了周期的波动。◼ 2024年：产能修复以中大型规模厂为主力。根据涌益咨询统计，至24年12月底，母猪在1000头以上的规模场的存栏占比为54.9%，较产能修复初期（24年6月）提高了2.9pct，而同一时间，母猪在200头以下的养猪场母猪存栏占比反倒下降了1.5pct。◼ 2022年：二育助推猪价大幅波动。22年二育影响贯穿整个上行阶段。在前期（一季度），二育处于观望状态、入场较少。二、三季度后，猪价上行趋势逐渐明朗，二育群体大幅增加，尤其对9-10月的持续高位产生了重大影响。据Mysteel农产品监测显示，9月中旬时，东北二次育肥猪源占比20-30%，华东占比在20%左右，华中占比在15-20%,华南占比在10-15%。图表6：各规模存栏占比资料来源：涌益咨询，中邮证券研究所图表7：二育销量占比资料来源：涌益咨询，中邮证券研究所91.42025年：猪价缓步回落，中枢低于24年但高于23年(1)供给端：温和增长◼ 绝对水平看：截至11月末，全国能繁母猪存栏量为4080万头，较4月末低点增加2.36%，对应2025年3月至9月生猪出栏量环比持续增加。同时3月新生仔猪数量开始止跌回升，6-9月，全国规模养殖场月度新生仔猪超过4000万头，虽然全国新生仔猪10月环比下降0.1%，但仍处于相对高位，对应年底及2025年一季度生猪出栏供给会明显增加。◼ 相对水平看：1）截至11月末，能繁母猪同比仍减少1.9%，且本轮上行周期中，能繁存栏增长速度低于以往周期。2）在21年末，猪价低位时，行业进行了大量的低效母猪替换，使22-23年生猪养殖效率明显提升；但24年由于仔猪价格持续高位，行业母猪淘汰量较小，预计25年生产性能再度提升空间较小。图表8：农业农村部能繁母猪存栏同环比情况资料来源：ifind，中邮证券研究所图表9：第三方能繁母猪存栏月度环比资料来源：涌