新能源行业风电系列报告之（一）：抢装进行时，制造业盈利将继续强增长

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 工业 | 新能源 推荐（维持） 风电系列报告之（一） 2019 年10 月22 日 抢装进行时，制造业盈利将继续强增长 上证指数 2954 行业规模 占比% 股票家数（只） 41 1.1 总市值（亿元） 6160 1.1 流通市值（亿元） 4658 1.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8.0 -12.1 29.7 相对表现 -6.6 -6.3 5.9 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《REC 新加坡 HJT 开始量产，产品数据超预期—光伏系列报告之（二十五）》2019-10-15 2、《法兰克福车展开幕，海外车企电动化正在加速—动力电池与电气系统系列报告之（三十一）》2019-09-11 3、《新能源汽车终端销售草根调研（第五季）—动力电池与电气系统系列报告之（三十）》2019-09-09 由于电价降低以及电价确认方式的变化，国内运营商纷纷开始加快推动历史未完成风机项目，并从 2018 年下半年开始显著上调装机指引，2019 年上半年，国内风电抢装就已启动，并可能延续到 2020 年至 2021 年，预计制造环节将受益于本轮抢装。目前零部件环节业绩在上半年即已开始兑现，但后续保持强增长可能性较大，整机环节业绩由于交付周期影响，盈利能力目前已见大底，预计会在 4 季度左右开始快速恢复。  抢装进行时，供需吃紧。电价对 IRR 影响最大，2019 年 5 月份政策调整，电价确定节点由开工变为并网触发此次抢装。受此影响，运营商纷纷上调装机指引，大量原计划三年并网的存量项目将压缩到两年内完成，多数运营商抓紧开工、加速并网以保住老电价。同时，2018 年下半年开始新项目招标加速，且 2019 年上半年招标量已接近去年全年，目前存量待消化订单与新招标订单叠加，预计本轮抢装的装机量将显著高于此前抢装。产业端，各制造环节供需总体都很吃紧，而微观来看，包括预付款项、应付账款与票据、预收账款与经营性采购均有不同程度的大幅增长。  零部件业绩率先体现，高增长有望延续。零部件半年报表现较好，2018 年四季度原材料价格下行以及出货放量叠加，零部件业绩率先反转，并在股价上有较强体系。从交付量、价格与成本来看，预计零部件环节有望延续高增长，其中塔筒等直面客户的环节业绩弹性相比更大。  整机盈利能力已见大底，盈利水平将加速回归。历史上看，订单签订与交付周期不同，导致整机、零配件环节的业绩变化节奏有差别。本轮抢装过程中，整机盈利回暖相对滞后，主要也是交付周期的影响。2019 年上半年，代表性整机企业盈利能力降低到 2012 年上半年低谷的相当水平；随着 2017 年底到2018 年上半年的低价订单交付基本结束，整机盈利能力将出现快速的回归。  平价渐行渐近，未来装机中枢有较强支撑。我们认为本轮抢装持续性强于上轮抢装；同时，平价并非终点，抢装过后风电长期需求有保障，特别是一些传统的能源类央企正在加大对风电的投资力度，预计未来国内风电装机中枢有望超 25-30GW。  投资建议。整机环节推荐金风科技，关注明阳智能、运达股份；零部件环节关注天顺风能、泰胜风能、天能重工、振江股份。  风险提示：风电装机不达预期，原材料价格上涨，盈利能力不及预期。 游家训 021-68407937 youjx@cmschina.com.cn S1090515050001 重点公司主要财务指标（参照市场一致预期） 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 金风科技 12.38 0.9 0.7 1.0 16.7 16.7 11.9 强烈评级 明阳智能 12.12 0.4 0.5 0.7 26.3 26.3 16.8 未有评级 天顺风能 6.56 0.3 0.4 0.5 16.0 16.0 12.1 未有评级 泰胜风能 4.54 0.0 0.2 0.4 18.9 18.9 13.0 未有评级 天能重工 15.46 0.7 1.2 1.7 13.4 13.4 9.0 未有评级 运达股份 16.77 0.6 0.4 1.2 39.0 39.0 14.0 未有评级 振江股份 17.1 0.5 1.1 1.8 15.3 15.3 9.4 未有评级 资料来源：公司数据、招商证券 -1001020304050Oct/18Feb/19Jun/19Sep/19(%) 新能源 沪深300 23170373/43348/20191106 10:16 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、抢装进行时，供给吃紧 ............................................................................................ 5 1.1 电价对 IRR 影响最大，电价下调催发此次抢装 ....................................................... 5 1.2 存量项目加速建设，招标放量 .................................................................................. 7 1.3 制造环节供给吃紧 .................................................................................................... 8 二、零部件业绩率先体现，高增长有望延续 ................................................................ 10 2.1 零部件业绩率先体现 .............................................................................................. 10 2.2 零配件高增长有望延续，塔筒等直面客户的环节弹性更大 .................................... 11 三、整机盈利能力已见大底，盈利水平将快速回归 ..................................................... 13 3.1 整机业绩改善滞后主要是交货周期影响 ................................................................. 13 3.2 伴随新订单交付，整机盈利水平将快速恢复 ........................................................... 14 四、平价渐行渐近，未来装机中枢有较强支撑 ........................................................