计算机行业从Circle和Coinbase看稳定币产业链：稳定币+RWA，迈向Finternet的关键

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2025 年 06 月 04 日 推荐（维持） ——从 Circle 和 Coinbase 看稳定币产业链 TMT 及中小盘/计算机 我们结合产业链典型公司Circle、Coinbase的财务数据看稳定币行业发展态势，随着监管立法的推进，稳定币有望加速发展，和 RWA 一起充当传统金融和Web3 之间的桥梁，推动金融迈向 Finternet。 ❑ 作为价值稳定的加密货币，稳定币正发展为法币和数字资产间的关键桥梁。稳定币本质上是锚定传统资产价值的加密货币，初始是作为原生加密货币如比特币的交易媒介，后因其区块链特性逐步发展成为跨境贸易的支付工具，稳定币兼具开放性与稳定性，也发展成为部分高通胀国家的替代性货币。目前，以美债为支撑的法币抵押型稳定币为全球市场主流，USDT、USDC 等市场份额在 90%以上。截至 25 年 6 月 3 日，全球稳定币的市值 2511 亿美元，其中 USDT 和 USDC 的市值分别为 1533 亿和 614 亿美元；近期，美国《GENIUS 法案》、香港《稳定币条例草案》相继出台，立法以及产业的实质进展将推动稳定币发展为法定货币和数字资产生态系统之间的关键桥梁。 ❑ 从稳定币产业链典型公司 Circle、Coinbase 看行业商业模式和成长性。USDC发币方 Circle 美股 IPO 在即，全球领先加密货币交易所 Coinbase 是稳定币分销和运营方，从这几家产业链典型公司的财务经营情况可见这一产业的蓬勃发展。USDC 是全球第二大稳定币，最大受监管的稳定币，Circle 营收从 2022年的 7.72 亿美元增长到 2024 年的 16.76 亿美元，2024 年实现净利润 1.56 亿美元。储备金利息是 Circle 最核心的收入来源，分销和交易费用是最主要的成本项，而这一项目是 Coinbase 这几年最重要的增长引擎。Coinbase 利用其全球头部交易所的资源，为 USDC 提供市场推广、流动性支持及用户基础，2022-2024 年从 Circle 分别分走 2.48、6.91、9.08 亿美元。Coinbase 目前营收大头还是交易费收入，随市场活跃情况波动较大。稳定币的信用依赖支撑资产，具有很强的马太效应，而交易所对稳定币的生态发展非常重要，发行方和运营方的商业模式都较为突出，相比于传统金融交易的成本节约是他们的成长潜力空间（TAM）。 ❑ RWA 与稳定币生态协同，有更广阔的发展前景。RWA 指将现实世界资产，如基金、债券、碳资产、贵金属和房地产等转化为易分割、快速流转的链上代币，支持 7×24 小时的全球低成本交易。RWA 是增长最快的 DeFi 领域之一，利用区块链技术优势，优化现实世界中的交易摩擦。稳定币和 RWA 功能互补、生态协同：稳定币为 RWA 提供交易媒介与流动性，RWA 为稳定币提供收益来源与信用增强。目前全球范围内金融、能源、制造、不动产等行业都已有 RWA 案例实践，现实资产的融资成本和交易成本是 RWA 市场的潜在空间容量，代币化渗透率和监管配套是这一产业推进的关键因素。 ❑ 投资建议：稳定币随着监管立法的推进，有望迎来更快的发展，和 RWA 一起充当起传统金融和 Web3 之间的桥梁。投资标的建议关注两方面：1）发行方和交易所商业模式好，主要关注 Circle、Coinbase、Robinhood、OSL 集团等；2）跨境支付服务方、托管银行服务方等，是稳定币生态的重要环节，建议关注新国都、新大陆、连连数字、众安在线等。 ❑ 风险提示：法案推进落地进度不及预期；监管变化；货币政策冲击风险等。 行业规模 占比% 股票家数（只） 284 5.6 总市值（十亿元） 3321.6 3.9 流通市值（十亿元） 2901.5 3.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 2.8 -2.5 43.2 相对表现 0.6 0.1 35.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《香港《稳定币条例》正式出台，关注加密货币产业链——计算机周观察 20250602》2025-06-02 2、《计算机 6 月投资策略—重点关注 AI 迭代创新及机器人场景落地》2025-06-02 3、《谷歌开发者大会跟踪，重点关注大模型多模态能力提升——计算机周观察 20250525》2025-05-25 刘玉萍 S1090518120002 liuyuping@cmschina.com.cn 孟林 S1090521040001 menglin@cmschina.com.cn 鲍淑娴 研究助理 baoshuxian@cmschina.com.cn -20020406080100Jun/24Sep/24Jan/25May/25(%)计算机沪深300稳定币+RWA，迈向 Finternet 的关键 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2025 年 06 月 04 日 正文目录 一、 稳定币基本情况 ......................................................................................... 4 1、什么是稳定币？ ............................................................................................ 4 2、稳定币的发展历程 ......................................................................................... 4 3、稳定币的用途 ................................................................................................ 5 4、稳定币与数字人民币的对比 .......................................................................... 6 二、 稳定币产业链 ............................................................................................. 7 1、从 Circle 招股书看发行方商业模式 ............................................................... 7 2、Coinbase 的商业模式及发展历程 ................................................................. 8 3、稳定币产业链梳理 ...................................................................