转债分析框架(一)：如何看懂可转债

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 05 月 29 日 ——转债分析框架（一） 一、转债：兼具股性和债性的特殊企业债券 1）转债的基本要素：通常需要重点关注转债正股信息、发行规模和信用等级。从 2020 年以来发行的转债看，当前发行的转债多为小规模、中低评级转债。 2）转债的条款：包括转股条款、纯债条款和附加条款。转股条款决定了一张转债可以转换多少股对应正股，进而决定了转债的转股价值。纯债条款决定了转债作为一只债券的价值，即纯债价值。附加条款包括赎回条款、回售条款和下修条款。 3）转债的特性：转债的价格因其兼具股性和债性而具有独特的不对称性。在纯债价值的坚实保护下，转债下跌空间相对有限；而股性又使得其具备向上的弹性，随着正股价格的上涨，转债价格也具有较大的上涨空间。 二、转债市场概述：供给收缩需求仍强，今年来较权益和债市取得超额收益 1）历史沿革与存量现状：1992 年“宝安转债”的发行标志着我国转债市场的诞生，但 2017 年以前我国转债市场规模始终较小。直到 2017 年，定增收紧、信用债违约风险逐步上升，转债市场规模开始快速扩容。截至 2025 年 5 月 14日，我国共有 495 只转债，存量余额达 6,871.86 亿元。 2）发行上市和退出：转债的发行上市要经过董事会预案、股东大会通过、交易所受理、发审委/上市委通过、证监会核准、发行、上市这一流程，平均发行上市周期在 1 年左右。绝大多数转债通过赎回的形式转股退出。 3）供给和需求：2024 年以来转债供给收缩，周度净融资额基本均为负，累计净融资额不断走低。从拟发行转债所处环节预估未来一年大约有 1208 亿元的转债供给。需求方面，虽今年以来投资者持有转债规模小幅减少，但较供给降幅来看，对转债的需求仍较强。基金、企业年金和保险机构是转债主要的机构投资者。其中，公募基金交易更为活跃，多持有大规模、高评级转债，行业上多集中在银行、电力设备和有色金属行业。 4）二级市场表现：2024 年 9 月以来，在权益市场回暖的带动下，转债价格整体延续上涨。截至 5 月 14 日，2025 年转债较权益和债市均取得超额收益。估值方面，转债估值处于 21 年以来历史中枢以下的位置。流动性方面，转债交易活跃，今年以来月度成交额同比增长，换手率不断提升。 三、转债价格驱动因素：正股价格上涨是转债价格上涨的关键驱动力，但对股性强弱不同的转债的影响程度有所分化 正股价格和转股溢价率决定偏股型转债价格。正股价格是影响偏股型转债价格的核心变量，转股溢价率反映对于正股未来上涨空间的预期，受市场情绪和供需关系等影响。偏债型转债的价格体现了债底的较强支撑，上涨动力来自正股的大幅上涨以及条款博弈，正股价格小幅变动难以对其产生显著影响。 四、转债后续展望：预期未来转债市场走势整体偏强 从权益市场来看，预期未来权益市场震荡走强。5 月以来，随着一揽子金融逆周期调节政策集中落地、中美关税摩擦缓和，市场风险偏好逐渐回升，这将为转债走强带来支撑。同时，供需角度，近期转债供给相对有限而低利率背景下需求刚性仍强。估值角度，当前转债估值处于 21 年以来中枢以下位置，相对具备性价比且主动压缩估值的动力有限，因此认为未来转债市场走势偏强。 风险提示：业绩预告不及预期风险； 政策不及预期风险；流动性风险 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 武子昕 S1090525040001 wuzixin@cmschina.com.cn 如何看懂可转债 成交久期缩短，收益率回落 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 一、 转债概述 .................................................................................................... 5 1、 转债的基本概念和条款 ............................................................................ 5 （1）转债的基本要素 ................................................................................. 5 （2）转债的转股条款 ................................................................................. 6 （3）转债的纯债条款 ................................................................................. 7 （4）转债的附加条款 ................................................................................. 7 2、 转债的特性 .............................................................................................. 8 二、 转债市场概述 ............................................................................................. 8 1、 转债的历史沿革与存量现状 ..................................................................... 8 2、 转债的发行上市和退出 .......................................................................... 11 （1）转债的发行上市 ............................................................................... 11 （2）转债的退出 ...................................................................................... 12 3、 转债的供给和需求 ................................................................................. 12 （1）转债供给 .......................................................................................... 12 （2）转债需求 .................................................................