固定收益月报：震荡市信用债坚持票息策略

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 震荡市信用债坚持票息策略 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱沁宜 SAC No. S0570523080005 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 王晓宇 SAC No. S0570524070005 wangxiaoyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 向怡乔 SAC No. S0570124020005 xiangyiqiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 1 月 16 日│中国内地 固定收益月报 核心观点 近日利率债走势转为震荡状态，信用债收益率仍处低位，息差保护不足，机构有配置需求但负债端不稳等对信用债进一步强势上行形成了制约。综合来看，预计后续信用债仍将以震荡态势为主，节后重点关注稳增长、宽财政等政策是否超预期。震荡市信用交易难做，以票息打底为主，挖掘具有绝对价值的板块和品种。城投债化债利好持续，27 年 6 月之前到期的城投债可以进行下沉，流动性较好的城投债可适度拉长久期到 3-5 年。近期品种利差大多被动走阔，关注优质国企私募永续、中高等级 ABS 配置机会。负债端稳定的机构，可逢调整增配中高等级长久期信用债。 城投债：政策文件加码，震荡市两条线挖掘 2024 年底出台多个化债政策文件，对于非标置换、退出重点省份、地方专项债自审自发等事务部署，体现了政策寻求债务化解、经济发展二者平衡的意图。复盘 2024 年 12 月以来走势，城投债收益率整体跟随利率下行，低等级 2-5Y 品种与中高等级 4、10 年表现较好。节前利率或延续窄幅震荡，需选择票息相对较厚的打底仓，低评级短久期品种安全垫仍然较高，流动性偏弱，震荡市中波动较小，此外经济强省长久期品种亦体现出一定抗跌性，建议可配置低等级 3Y 内、或高等级区域核心主体的长久期城投债作为底仓。 二永债：城农商行吃票息，高等级逢调整增配 跨年后高等级二永债有所下行，但近期资金面收紧、监管对长债关注度提高，利率持续震荡，高等级二永债也陷入震荡阶段。历史经验来看，在利率持续窄幅震荡时，二永债往往表现不如利率，调整时波动较大，修复速度不及利率，交易难度较大。且目前二级资本债收益率大多低于同期限同评级普通信用债，配置性价比一般，更建议负债端稳定机构逢调整适当增配。春节后继续关注宽财政政策落地情况、利率供给节奏、资金面变化等，再决定下一步操作。等级利差仍有一定空间，可继续挖掘优质城农商行机会。3 年期 TLAC非资本工具收益率高于二级资本债，具有一定比价优势。 产业债：以国企债品种挖掘为主，优质主体适当拉久期 近一个月产业债利差大多下行，目前产业债利差大多仍处于近五年历史30%以内低位水平，产业基本面分化持续，品种挖掘优于弱国企过度下沉。可以关注私募永续债投资机会，重点关注电力、交运、有色、家电、公用事业等行业中高等级主体机会，高景气龙头民企也可中短久期挖掘。对于负债端稳定的机构，可配置中高等级优质央国企长久期债券。地产方面，当前处于传统淡季+政策真空期，地产基本面修复有待进一步数据验证。近期个别民企舆情较多，建议以 1-3 年高等级地产国企债配置为主，关注房企偿债进展和潜在风险溢出。 策略建议：降杠杆+拉久期，继续品种挖掘 债市收益率较低，中短久期信用债息差大多为负。目前资金面较紧，后续即使有降准呵护等，但央行稳汇率+遏制长端利率快速下行+后续利率债逐渐放量背景下，预计资金面以紧平衡为主，建议降低杠杆。春节前利率可能以低位震荡为主，信用继续票息策略，中高等级可适当拉长久期配置，负债端稳定机构可关注高等级 10 年长债机会。品种方面，12 月以来 ABS、产业私募永续等品种利差被动略有走阔，城投私募债利差先走阔后修复但仍有一定利差，可挖掘主流城投、中短久期地产国企及优质电力、交运等私募永续债机会。ABS 可关注中高等级企业 ABS、RMBS 等机会。 风险提示：宽财政超预期、机构赎回扰动、退平台超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 信用策略：震荡市信用债坚持票息策略 ........................................................................................................................ 4 城投债：政策文件加码，震荡市两条线挖掘机会 .................................................................................................. 9 二永债：城农商行吃票息，高等级逢调整增配 ................................................................................................... 14 其他板块：挖掘国企品种机会 ............................................................................................................................. 17 地产债：政策真空+舆情扰动，关注偿债与数据验证 .................................................................................. 17 产业债：国企债品种挖掘为主，负债稳定机构适度拉久期 .......................................................................... 21 品种挖掘：继续中高等级产业、城投、ABS 吃票息 ................................................................................... 24 信用风险及一二级跟踪 ....................................................................