12月金融数据点评：化债影响社融的定量测算

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益点评 固定收益点评 2025 年 01 月 15 日 固定收益点评 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严伶怡 资格编号：S0120524110003 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 研究助理 苏鸿婷 邮箱：suht＠tebon.com.cn 相关研究 化债影响社融的定量测算 ——12 月金融数据点评 [Table_Summary] 投资要点：  社融增速 8 月来首次回升，化债驱动政府债成为主力。12 月社融增速环比上月提升，整体符合预期。12 月新增社会融资规模 28,507 亿元，高于 wind 一致预期，同比增速为 8.00%，环比上月回升 0.2 个百分点。整体来看，社融增速较前月表现回升，为 2024 年 8 月以来首次上行，结构上分化仍然明显，地方置换存量隐性债务再融资专项债发行，形成较高政府债券融资水平，成为主要拉动，而人民币贷款分项则延续负向贡献，企业债券受益于 2023 年同期低基数效应，以及利率下行可能带来的融资成本降低，对社融增速边际拉动增幅较为显著。  居民强于企业，化债如何影响信贷？  12 月信贷分化上，居民强于企业，地产销售继续推动居民中长贷修复，季节性因素叠加化债置换贷款影响企业中长信贷。12 月新增人民币贷款 9,900 亿元，同比少增 1,800 亿元，信贷余额同比增速较上月回落 0.1 个百分点至 7.60%。居民部门来看，地产销售端较好表现带动居民中长贷需求继续改善，居民短贷表现弱于 2023年同期，或源于居民消费在此前政策激励下的兑现前置。12 月票据融资拉动显著，为近年来同期最高，同环比表现多增，信贷增长不足情况下票据冲量较为显著。  那么，企业信贷的大幅走弱，有多少来源于化债因素？  从金融机构投向的对公信贷同比变化来看，2024 年以来表现持续下行，截至 12 月信贷缺口来到历史最大。我们利用 HP 滤波法分离出了新增对公贷款的趋势值，并计算得到实际值与趋势值之间的差作为信贷缺口的表征，截至 2024 年 12 月，信贷缺口已达 2.65 万亿；从测算结果来看，15-18 年新增对公贷款趋势值与插值拟合值之间有约 1.7 万亿的差距，对比 12 万亿左右的置换债规模，占比约为 14%。  当前化债速度较快，驱动贷款资产置换，企业中长贷连续两月同比少增。一方面，考虑到 2024 年 11-12 月的化债速度本身较快，从地方债形成供给冲击到注销贷款的时间差很短，另一方面，2024 年对公信贷本身表现就相对偏弱，置换债规模对于对公信贷的影响可能更大。也就不难解释，新增企业中长贷在 11 月和 12 月连续两月低于季节性，分别同比少增 2360 亿元和 8212 亿元，规模合计超过 1 万亿。  M1、M2 均回升，财政存款流向居民企业部门。M1 增速跌幅进一步收敛，回升至-1.40%，M2-M1 增速差延续收窄。12 月 M1 同比增长-1.40%，高于 wind 一致预期的-3.33%，连续三月表现跌幅收窄，M2 同比增长 7.30%，较上月回升 0.20 个百分点；M2 增速回升或受企业存款增加影响，但非银存款大幅减弱对上行幅度又形成一定约束。从结构来看，12 月新增财政存款同比减少约 1.7 万亿，明显高于2023 年同期水平，与此同时，居民企业存款双双增加，尤其是企业部门存款新增规模远高于 23 年同期水平，或源于债务置换带来企业活期存款的增加，拉动 M1增速向上修复；但同时我们也观察到非银存款的大幅下降，或与《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》于 12 月开始实施有关。 固定收益点评 2 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  修订口径后 M1 增速或已转正，主因季节性+财政发力。12 月 M1 口径尚未修改，若根据新口径 M1 同比增速的测算来看，12 月增速可能已经转正至 1.2%。为何回升？一方面，可以从大幅减少的财政存款中看出 12 月财政支出的支持力度较高，前期的专项债财政资金进入拨付使用也可能拉升 M1；另一方面，M1 本身具有一定季节性，错位的春节时间也可能产生基数扰动。  总结来看，12 月金融数据总量数据符合预期，化债影响的企业弱信贷特征显著。12 月社融分项中，政府债券形成显著正向拉动，一定程度对冲偏弱人民币信贷表现；居民部门短贷与中长贷表现分化，中长贷同比多增或源于地产销售的边际修复，但近期高频数据已有所弱化，需观察持续性；企业部门中长贷在分项中负向贡献最大，主因或为化债置换存量贷款资产的快速推进；货币端，受益于财政支出发力，M1 和 M2 双双表现增速回升，修订口径的 M1 增速或已转正。  对债市而言，保留一份谨慎，关注短期潜在波动风险。1 月 14 日当日，利率表现先震荡后下行，主要原因或在于资金面的午后转松，而金融数据虽总量好于预期但结构上仍有改善空间，并未对债市形成明显影响，伴随当日国新办发布会召开，利率尾盘进一步向下。会上央行相关表态指出，“人民银行今年将落实好适度宽松的货币政策”，但我们认为仍需注意当前市场可能对货币政策节奏和方式具有较高的期待，货币政策替代效应或导致双降兑现较慢；因此，目前或不宜采用超配久期持有策略，不宜继续博弈宽松预期，对可能出现的债市调整保留一份谨慎。  风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 固定收益点评 3 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 社融增速 8 月来首次回升，化债驱动政府债