招商银行(600036)推荐报告：高股息顺周期龙头

证券研究报告 | 公司深度 | 股份制银行Ⅱ http://www.stocke.com.cn 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 招商银行(600036) 报告日期：2025 年 01 月 13 日 高股息顺周期龙头 ——招商银行推荐报告 投资要点 ❑ 零售财富银行龙头，高股息、顺周期、大市值，重点推荐，现价空间 26%。 ❑ 这是一家怎样的公司？ 招商银行零售型银行龙头。①零售特色：截至 24Q2 末，招行零售贷款占全部贷款的 52.5%，高于股份行平均水平 13.5pc；零售存款占全部存款的 43.9%，高于股份行平均水平 14.7pc。②竞争优势：招行在零售信贷、财富管理方面竞争力强。24Q2 末招行零售贷款 3.5 万亿，规模在全国性银行中排名第 5，股份制银行中稳居第 1。24Q2 末，招行的权益基金销售保有规模 4676 亿、非存款 AUM 10.4万亿，在全国性银行中均高居第 1，远超他行。 ❑ 公司所处赛道有β吗？ 赛道发展阶段：招行所处的赛道-银行业，属于成熟行业。中长期的规模扩张动能、盈利增长动能和经济增速基本匹配。 赛道景气变化：2025年银行业整体景气度保持低位平稳，边际有望小幅改善，主要考虑在逆周期政策加码下，零售不良压力有望小幅改善。①盈利来看，预计上市行 2024 年归母净利润同比增速较 24Q1-3 回升 0.2pc 至 1.6%；预计 2025 年上市银行归母净利润增速为 0.8%。②风险来看，2025 年零售不良生成压力有望改善，主要考虑零售风险和经济动能密切相关，近期逆周期政策密集落地，若政策起效，零售风险有望于 2025 年出现改善。 ❑ 公司经营情况有α吗？ 招行是高股息、零售型银行代表，盈利能力行业领先。①股息优势来看，截至2025 年 1 月 13 日，招行股息率 5.03%，高于国有行、上市行平均 23bp、40bp。②盈利能力来看，24Q1-3 招行 ROE（年化）15.4%，在上市股份行排名首位。截面来看。招行的负债成本低、中收能力强、减值拖累小。时间序列来看。招行的负债和减值优势稳定，中收优势收窄。 ❑ 未来主要预期差在哪？ 市场认为：招行估值已经较高，未来的上涨空间有限。主要考虑截至 2025 年 1月 13 日，招行 PB(lf)估值已经达到 1.0x，处于上市银行中最高位。 我们认为：招行高股息特征突出，估值性价比仍较高。①从股息水平来看，截至2025 年 1 月 13 日，招商银行 2024E 股息率 5.03%，高于国有行、上市行平均，股息性价比突出。除此之外，招行的 24Q3 末核心一级资本充足率 14.73%，资本水平充足，潜在的再融资摊薄风险低，股息稳定性强。②从估值水平来看，招行PB 估值水平仍处于历史地位，且其高 PB 与其高 ROE 基本匹配。未来随着估值锚切换为 2025 年 PB 估值，估值修复空间进一步提升。 ❑ 股价的上涨由何驱动？ 驱动因素检验指标：招行受益于红利行情延续、经济预期改善两条行情主线。上涨驱动，重点观察两类指标：①红利行情，观察市场利率走势。红利行情核心驱动来自资产荒压力，我们选取 10Y 国债利率和 30Y-10Y 国债期限利差，作为资产荒压力的衡量指标。国债利率越低、期限利差越小，意味着资产荒压力越大。截至 2025 年 1 月 13 日收盘，10 年期国债到期收益率 1.66%，处于历史底部。②经济动能，可以观察 PMI 指标。银行行情和 PMI 指标基本呈正相关关系。 行情驱动的催化剂：①红利主线下，国债利率持续下行，带动红利行情持续。②顺周期主线下，逆周期政策显著发力，带动经济预期改善。 ❑ 盈利预测与估值 预计招商银行 2024-2026 年归母净利润增速为-0.28%/0.15%/6.59%，对应 BPS 为40.94/44.60/48.64 元。给予招商银行目标 2025 年 PB 估值 1.10x，对应 2025 年股息率约 4.0%，对应目标价 49.06 元/股，现价空间 26%。 ❑ 风险提示：经济失速下行，不良大幅爆发。 投资评级: 买入(维持) 分析师：梁凤洁 执业证书号：S1230520100001 021-80108037 liangfengjie@stocke.com.cn 分析师：陈建宇 执业证书号：S1230522080005 15014264583 chenjianyu@stocke.com.cn 分析师：周源 执业证书号：S1230524070004 zhouyuan01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥39.07 总市值(百万元) 985,339.37 总股本(百万股) 25,219.85 股票走势图 相关报告 1 《盈利动能改善》 2024.10.30 2 《盈利动能边际修复》 2024.08.30 3 《盈利探底，期待回暖》 2024.05.01 -6%4%15%26%37%47%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0924/1024/1124/1225/01招商银行上证指数招商银行(600036)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 339,123 326,512 315,631 328,401 (+/-) (%) -1.64% -3.72% -3.33% 4.05% 归母净利润 146,602 146,196 146,411 156,058 (+/-) (%) 6.22% -0.28% 0.15% 6.59% 每股净资产(元) 36.71 40.94 44.60 48.64 P/B 1.06 0.95 0.88 0.80 资料来源：wind，公司财报，浙商证券研究所。 招商银行(600036)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 这是一家怎样的公司？ ................................................................................................................................ 5 1.1 公司治理 .................................................................................................................................................................