2025周思录之一：莫在黎明前却步

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 莫在黎明前却步 [Table_Title2] 2025 周思录之一 [Table_Summary] 1 月税期前后，银行体系资金融出锐减，资金成本连续六日居高不下，隔夜资金利率几度突破 6%。不过债市多头总体坚挺，长端利率几度由上行转为下行。最大幅度的调整发生在周五（17 日），30 年国债活跃券（2400006）收至 1.89%，上行 2bp，引发市场担忧。如何看待接下来的债市行情及应对策略？ ►极紧的资金面，大概率缓和 伴随资金面极度收敛，银行间市场的非银杠杆连续且快速下降。2024年 12 月 26 日以来，非银杠杆率由 115.6%高位一路降至 1 月 17 日的111.8%，降幅达到3.8pct（最近一周降幅为0.7pct），创2024 年以来低点。 未来一周，将进入春节前的资金投放阶段。我们倾向于认为，这一轮资金收紧使得非银杠杆率已经达到 2024 年以来最低，继续被动去杠杆加剧资金面波动的概率下降。同时虽然中美开启对话，但 10%的基准关税或难完全避免，窗口期可能在 1 月 20 日特朗普就任之后，如果加征关税落地，可能催化降准落地。所以不论是从杠杆率下降，还是呵护春节，亦或是对冲外部的角度，资金面缓和的概率都较大。 ►延迟降息，或难引发长端利率中枢上移 当前债市收益率被普遍认为已经过分透支了降息预期，降息概率下降是否意味着债市会明显调整。从美日经验来看，矫枉或需过正。当政策利率下行幅度超出市场预期时，更容易改变市场对未来增长的预期，从而带动长端利率中枢上移。而如果在需求偏弱阶段，政策利率调整步伐较缓，市场更可能走在政策之前明显下行，最终政策向市场靠拢。 因而当下环境，如果降息延迟，下行节奏可能放缓，不过方向或难逆转，同时震荡期也给市场带来配置窗口，震荡之后还是下行。从长端利率震荡区间来看，10 年国债利率的高点或在 1.7%附近。 ►震荡市中，各种利差或迎来压缩 站在当下，利率曲线已然极度平坦，短期内出现概率最大的组合或是短端修复，长端震荡。同时由于杠杆与票息双双受限，久期策略往往被迫成为机构的选择，10 年、30 年收益率的上行阻力也会相应增强。此时利差挖掘也是常用策略。从性价比角度来看，截至 1 月 17 日，7 年、10 年、30年地方债相较国债的品种利差分别为 15bp、17bp、18bp，三者均处于2023 年以来 50%分位数之上，票息保护较厚。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 联系人：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 01 月 19 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 极紧的资金面，大概率缓和........................................................................................................................... 3 2. 延迟降息，或难引发长端利率中枢上移 .......................................................................................................... 6 3. 震荡市中，各种利差或迎来压缩 .................................................................................................................... 7 图表目录 图 1：1 月 10-17 日，各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）................................................................... 3 图 2：12 月大行资金来源规模反常大降，非银存款与央行借款规模大减系主因 ................................................... 4 图 3：近期银行间市场的非银杠杆连续且快速下降 ............................................................................................ 5 图 4：利率曲线又一次进入了较为平坦的状态 ................................................................................................... 7 图 5：震荡市中，利差挖掘或是主流策略.......................................................................................................... 8 图 6：2023 年以来各期限地方债与国债利差一览 .............................................................................................. 8 表 1：2019-2025 年 1 月税期和各年春节流动性安排，央行所投放资金 ....................................................................................5 表 2：2021 年 1-4 月震荡市行情中，城投债各品种收益率和信用利差表现 ..............................................................................9 表 3：2025 年 1 月 17 日相比 2024 年 8 月 5 日，城投债各品种信用利差均有一定压缩空间 .......................................... 10 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1 月税期前后，银行体系资金融出锐减，资金成本连续六日居高不下，隔夜资金利率几度突破 6%，民生银行资金情绪指数稳居 60%以上高位，处于“紧张”区间。不过债市多头总体坚挺，长端利率几度由上行转为下行。最大幅度的调整发生在周五（17 日），30 年国债活跃券（2400006）收至 1.89%，上行 2bp，引发市场担忧。如何看待接下来的债市行情及应对策略？ 图 1：1 月 10-17 日，各期