宏观视角：松财政+强出口推升4季度GDP

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 松财政+强出口推升 4 季度 GDP 华泰研究 2025 年 1 月 17 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王洺硕，CFA，PhD 联系人 SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 4 季度 GDP 及 12 月经济活动数据点评 总结：2024 年 GDP 全年实际增速录得 5%，名义增速 4.2%，其中外需贡献明显提升——我们估算货物净出口对 GDP名义增速的贡献从 2023 年的约 0.15 个百分点提升至约 1 个百分点，对名义增速贡献的占比约为 24%。12 月单月而言，生产或受出口需求的拉动而同比回升、高基数下投资增速边际放缓，社零增速小幅回升、“以旧换新”政策仍有一定支撑。此外，12 月商品房成交金额增速小幅回升、或主要受税费减免背景下一线城市需求“脉冲式”释放，地产商资金来源状况仍待改善。 2024 年 4 季度 GDP 和各项指标总体呈企稳回升态势，此后持续性仍有待观察。在外需不确定性上升的情况下，财政是否持续加大宽松力度，货币政策是否保持宽松立场，以及地产市场是否企稳回升或为关键变量。具体而言，1）2024 年闰年效应可能抬高一季度、尤其是 1-2 月增长基数，相应可能影响今年 1 季度增长同比读数；2）财政发力的持续性，按照一般公共预算目标，今年 4 季度一般公共预算支出同比增速或从前 3 季度的 2%跳升至 9.2%，对 4 季度名义 GDP增长形成拉动，而明年财政政策能否保持扩张，需关注广义（中央+地方）财政支出增长是否高于名义 GDP 增速；3）地产市场是否继续企稳回升——近期高频数据显示地产成交有所减速，1 月 1-16 日 30 大中城市成交面积同比增速从去年 12 月的 19.8%回落至 7%；4）“抢出口”效应何时退坡及外需不确定性，短期出口增速或仍受“抢出口”效应支撑，但可能前置远期出口需求，同时，如果加征关税或将导致出口面临较大不确定性，并对国内居民的收入预期和消费行为产生影响，国内政策可能需要加大逆周期调节力度。 各项数据走势具体分析如下： 1. 2024 年实际 GDP 录得 5%、名义增速略有回落 2024 年全年 GDP 实际增长 5%，名义 GDP 增速较 2023 年的 4.6%回落至 4.2%，全年 GDP 平减指数从 2023 年的0.6%略回落至-0.8%。单季度而言，2024 年 4 季度 GDP 当季实际同比从 3 季度的 4.6%回升至 5.4%，高于彭博一致预期的 5%，名义 GDP 增速亦从 3 季度的 4%回升至 4.7%，由此，GDP 平减指数较 3 季度的-0.5%回落至-0.7%（图表 1）。实际 GDP 季调环比折年增速从 3 季度的 5.3%回升至 6.6%、或显示 9 月底以来的稳增长政策带动 4 季度经济环比动能有所回升。分产业看，4 季度第三产业实际 GDP 增速较 3 季度的 4.7%上行至 5%，第二产业实际 GDP 同比增速则从 3 季度的 5.4%略回落至 5.3%（图表 2）。 2. 工业：12 月生产增速走强，或部分受到出口需求提振 2024 年全年工业增加值同比从 23 年的 4.6%回升至 5.8%，单月而言，12 月同比较 11 月的 5.4%上行至 6.2%，高于彭博一致预期的 5.4%，部分受出口走强拉动，季调后环比较 11 月的 0.46%回升至 0.64%。分行业而言，汽车制造同比从 11 月的 12%大幅回升至 17.7%，我们估算其对工业增加值同比增速的拉动约 1.2 个百分点，计算机电子行业则从11 月的 9.3%回落至 8.7%，贡献工业增加值同比增速小幅收窄至 0.9 个百分点。化学原料、橡胶塑料、有色冶炼、铁路船舶和电力机械等行业亦保持 9%以上的较强增长。此外，水泥制品增速仍在-2.3%的偏弱区间，但较 10 月降幅延续收窄态势（图表 3）。 产量上，全年发电量同比增速从 23 年的 5.2%下行至 4.6%，12 月同比增速从 11 月的 0.9%略回落至 0.6%，发电量的回落或受部分高耗电行业产量增速下行的影响。具体看，发电设备产量同比增速从 11 月的-0.7%大幅回升至 17.9%。汽车产量同比持平于 11 月的 15.2%，其中新能源汽车同比较 11 月的 51.1%回落至 43.2%，机床同比增速从 11 月的10.5%回升至 35%，工业机器人同比增速较 11 月的 29.3%回升至 36.7%，此外，钢材产量同比增速由 11 月的 5.1%回升至 7.1%，平板玻璃产量增速从 11 月的-5.6%收窄至-1.1%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 3. 消费：社零增速“正常化”、以旧换新仍有支撑 全年社会零售品零售总额同比从 23 年的 7.2%回落至 3.5%，12 月社会消费品零售总额名义同比增速从 11 月的 3%上行至 3.7%，略高于彭博一致预期的 3.6%，剔除汽车后的社零增速则从 11 月的 2.5%上行至 4.2%。12 月实物商品网上零售额同比从 11 月的-2.7%回升至 3.8%，部分受到今年购物节错位效应消退的影响，逐步恢复“正常化”。 分品类而言，汽车消费同比增速回落，部分体现出“以旧换新”政策提振退坡的影响、“量增价跌”的特征亦有凸显。12 月家电类商品零售额同比增速较 11 月的 22.2%回升至 39.3%，我们估算其对社零同比增速的贡献约为 1.3 个百分点。汽车类商品零售额同比较 11 月的 6.6%回落至 0.5%，约贡献社零同比增速的 1.7 个百分点。根据商务部数据，2024年全国汽车以旧换新合计突破 680 万辆，共有超过 3600 万名消费者购买 8 大类家电以旧换新产品超过 5600 万台，家装厨卫“焕新”补贴产品约 6000 万件，电动自行车以旧换新超过 138 万辆。消费品以旧换新带动相关产品销售额超过1.3 万亿元。化妆品、通讯器材、文化办公用品、服装鞋帽等商品可能主要受“双十一”购物节错位效应消退的影响，同比增速有明显回升。此外，地产链相关的建筑装潢类消费同比增幅较 11 月的 2.9%回落至 0.8%、家具类同比增速从11 月的 10.5%回落至 8.8%（图表 4）。 4. 投资：基建投资放缓、地产投资降幅亦有走阔 2024 年名义固定资产投资累计同比录得 3.2%，略低于彭博一致预期（3.3%），12 月同比从 11 月的 2.3%回