芯联集成(688469)深度报告：稀缺的一站式车规芯片平台，SiC和模拟IC接力成长

证券研究报告 | 公司深度 | 半导体 http://www.stocke.com.cn 1/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 芯联集成(688469) 报告日期：2025 年 01 月 16 日 稀缺的一站式车规芯片平台，SiC 和模拟 IC 接力成长 ——芯联集成深度报告 投资要点 ❑ 公司主要从事 MEMS、IGBT、MOSFET、模拟 IC、MCU 的研发、生产、销售，聚焦新能源车、工控和高端消费三大应用领域。在产业链日益内卷的背景下，公司基于独特的系统代工模式，不断“卷”技术、“卷”市场，与终端客户建立深度合作，进而获得多个重大客户定点。这些新产品的全面客户导入和大规模上量为公司未来几年的高速增长提供强大动力和坚定信心。 ❑ 公司系统代工模式独特，实现应用-设计-工艺完整闭环 当前无论是新能源车还是风光储领域，下游厂商之间的竞争也日益激烈，客户对产品的迭代速度、差异化性能、成本都有更高要求。公司的一站式系统代工解决方案能够很好契合行业趋势，对于下游客户而言，主机厂在自研自制功率半导体时，需要一个能力强大但甘居幕后的“辅助”，帮助其实现产品的快速迭代以及差异化竞争。对于公司而言，系统代工模式能够实现与客户更加紧密的合作绑定，在产品研发阶段就与客户紧密配合，共同定义下一代产品，从而保持产品上的领先优势以及扩大市场份额。 ❑ 第一成长曲线硅基功率和 MEMS：稳健增长，公司行业地位突出 公司起步于车规级产品，2020 年公司车规 IGBT 芯片正式进入量产，而后随着公司产能的快速扩张以及下游新能源市场的快速发展，公司功率器件收入大幅提升。在 IGBT 领域，公司是中国市场规模最大的车规级 IGBT 制造基地之一，公司在 IGBT 芯片的优势在于：1）公司产品迭代能力强，产品性能全球领先；2）公司系统代工模式更加贴近终端，因此公司能够更快响应客户、更快辅助客户迭代产品，这也是当前功率产能过剩背景下，公司产线稼动率饱满，市场份额持续扩大的原因；MEMS 晶圆代工领域，公司排名全球第五，在国内 MEMS 代工厂中排名第一，此外，随着汽车智能化和安全标准的不断提升，MEMS 传感器在汽车上的应用也越来越广泛，公司在车载 MEMS 产品研发方面持续发力，部分产品开始量产，全面助力汽车智能化发展。 ❑ 第二成长曲线 SIC MOS：国内率先突破主驱应用，技术和量产先发优势明显 为了提升新能源车的续航和充电速度，当前 800V 高压车型密集上车，功率转换效率更高的 SIC 主驱成为标配，SIC 搭载车型已下探到 20 万以下市场，市场规模正在快速打开。在供给端，SiC MOS 的器件制造具备相当高的壁垒：一方面SiC 器件商业化时间短，在性能以及成本上均在快速迭代，进而对厂商技术能力提出高要求，另一方面，SiC MOS 绝大多数应用都是在汽车主驱上，需要满足车规严格的质量要求，并且还需要大批量和持续降本的能力，因此想要获得客户信赖的门槛相当高。在此背景下，公司技术和量产先发优势明确，在性能和良率上均达到全球领先水平，自 2023 年量产平面栅 SiC MOS 以来，公司成为国内率先突破主驱应用的 SiC MOS 龙头厂商。此外，公司还在积极推进衬底尺寸从 6英寸转 8 英寸、器件结构从平面转沟槽等新技术进步，助力 SIC MOS 持续降本，公司也获得大量车厂/tier1 定点，SIC 业务收入快速增长。 ❑ 第三成长曲线模拟 IC：国内稀缺且领先的 BCD 工艺平台，重点布局车载、AI服务器等领域 目前，国内市场集中在面向消费类和工业级应用的低压 BCD 工艺技术，高压领域较少实现突破。公司推出了业内稀缺的 BCD120V 车规 G0 工艺平台和 55nm BCD 工艺平台，业内特有的高压 BCD SOI、 BCD60V/120V+eflash 以及 IPS（BCD+MOS）集成方案工艺平台，主要应用在车规、高端工控及计算中心等领域。当前，电动化智能化浪潮来袭，车内所需要的模拟 IC 数量和种类显著增加，但是模拟 IC 的国产化程度相当低，在此背景下，公司除了实现 PIN TO PIN 投资评级: 买入(首次) 分析师：蒋高振 执业证书号：S1230520050002 jianggaozhen@stocke.com.cn 分析师：王凌涛 执业证书号：S1230523120008 wanglingtao@stocke.com.cn 分析师：孙华圳 执业证书号：S1230524080006 sunhuazhen@stocke.com.cn 分析师：沈钱 执业证书号：S1230524020001 shenqian01@stocke.com.cn 研究助理：梁艺 liangyi@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥4.52 总市值(百万元) 31,907.07 总股本(百万股) 7,059.09 股票走势图 相关报告 -36%-25%-13%-2%9%21%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0824/0924/1024/1124/1225/01芯联集成上证指数芯联集成(688469)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的快速替换之外，还提供创新的集成化芯片方案以及系统的一体化方案进行差异化布局，助力终端车厂降本增效。在 AI 服务器领域，公司携手芯片设计合作伙伴在电源管理芯片获得重大定点。随着产能进一步扩张以及订单的释放，2025年公司的第三成长曲线高压模拟 IC 有望迎来新一轮爆发趋势。 ❑ 盈利预测与估值 预计 2024-2026 年营业收入分别为 65.1 亿元、83.9 亿元和 103.6 亿元，同比增长22.3%、28.8%和 23.6%，对应归母净利润分别为-9.7 亿元、-4.5 亿元和 7.0 亿元，首次覆盖，给予买入评级。 ❑ 风险提示 尚未盈利的风险；下游需求不及预期风险；市场产能过剩风险 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 5324.48 6509.46 8385.65 10361.50 (+/-) (%) 15.59% 22.26% 28.82% 23.56% 归母净利润 -1958.33 -968.78 -453.56 697.52 (+/-) (%) / / / / 每股收益(元) -0.28 -0.14 -0.06 0.10 P/E / / / 45.74 资料来源：浙商证券研究所 芯联集成(688469)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 国内稀缺的一站式系统代工厂商，三大成长曲线蔚然成型 ................................................................... 6 1.1 公司拥有功率、传感和连接三大产