家用电器行业2025年投资策略：稀缺资产，价值重估

证券研究报告 稀缺资产，价值重估 ——家用电器行业2025年投资策略 2025年1月17日 洪吉然 •执业证书编号：S0930521070002 •电话：021-52523793 •邮件：hongjiran@ebscn.com 周方正 •联系人 •电话：021- 52523855 •邮件：zhoufangzheng@ebscn.com 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 2025年内需展望：换新政策延续，内需量价齐升 。1）政策大概率延续。截至12月19日，超3330万名消费者购买家电以旧换新产品超5210万台，政策对内需的支撑作用立竿见影。展望25年，中央经济工作会议明确将加力扩围实施“两新”政策，相关部门正抓紧研究制定明年相关政策。2）内需量价齐升。奥维云网（AVC）监测数据显示，24年8月26日-12月1日彩电、空调、冰箱冷柜、洗（干）衣机、热水器、油烟机、燃气灶七大品类合计线上市场零售额、均价同比+27%、+6%，线下市场同比+67%、+10%。25年国补大概率覆盖全年，预计在此基础上内需全渠道零售额增速会超20%，其中量的逻辑是零售带动经销商补库，价和利润率的弹性来源于产品结构大幅提升。鉴于大白电的存量规模很大，预计在25Q4之前需求透支的问题可以淡化看待。3）成本稳定。以铜价为例，24年经历较大起伏，预计25年供给偏紧、需求稳定，铜价会是窄幅震荡的状态。 2025年外贸展望：出口自然降速，关税影响可控。1）24年加速出海。海关数据显示，24年1-11月家用电器出口金额/销量的累计同比增速+14%/+21%（21-23年1-11月累计同比增速分别是+22%/+10%、-13%/-13%、+4%/+11%），24年和21年都是出口大年，两者的差异在于21年是国内产能匹配海外强需求，24年是海外弱补库+企业加速出海（出口价格下降）。品类来看，21年-24年1-11月三大品类出口量增速是+12%/-13%/+5%/+28%（空调），+2%/ -23%/+22%/+21%（冰箱），+2%/-6%/+40%/+14%（洗衣机）。2）25年出口降速是大概率事件。基于高基数+补库周期尾声+美国关税上调，25年家电出口增速下移是大概率事件，预计全年出口额小个位数增长，新兴市场品牌出海对冲欧美补库退坡。3）关税影响。目前产自中国的家电品类基本都被美国加收关税，其中空调和冰箱税率25%。关税影响实际可控：一是中性假设下关税的上调幅度较前次有收敛（核心品类预计从25%升至35%，而上一轮是从3%升至25%），上一轮加税主要影响2019年，19年美国从中国的家电进口额同比下滑14%，预计本轮关税的影响小于上一轮原因是企业对美出口的量受冲击但出口价有粘性；二是新增关税致美国进口中国家电的价格同比例提高（转嫁给美国消费者），实际对国内企业的影响进一步收敛。 2 2024年回顾：大放异彩的一年。1）基本面：Q3确认底部，白电韧性最强。24年前三季度家电板块收入同比+4%、扣非归母利润同比+7%，增长幅度相对23年同期（6%、15%）边际递减，降速主要出现在24Q3，国补政策及时的推出也让Q3成为基本面底部。细分板块看，白电的增长韧性最强，其24Q1-Q3的收入和扣非净利润增长分别为4%、12%。2）估值：见底回升，仍有空间。2021-2023年家电指数经历连续3年的估值下降（下降幅度达到56%，市盈率由28.3倍下降至12.4倍），估值变化的过程中穿插着成本上涨、地产下行、疫情扰动，相对稳健的业绩增长也让估值出现被动下降（估值消化）。2024年是三年下行后的第一年估值上行，2024年底家电指数市盈率上涨至15.1倍（较2023年底升幅22%），该估值水平对应10年分位数是37%。预计2025年，家电的估值水平将继续上行，核心原因是家电资产的优质属性（业绩波动小+股息回报高）会在“资产荒”的大背景下被进一步认可。3）市场表现卓越。24年家电指数上涨26%位列全行业第4名，1-4月指数收益明显（空调排产超预期、高股息、出海），5-8月绝对收益和超额收益表现均不佳（排产增速放缓+内需走弱+关税担忧），9-12月以旧换新+宏观政策带动家电板块上行但市场风格更偏弹性板块。 投资主线：高股息+内需弹性+以旧换新扩容。1）高股息。“资产荒”大环境下，业绩稳定的高股息资产会持续受到资金青睐，推荐格力电器、美的集团、苏泊尔。2）内需弹性。高端品牌更受益国补，龙头品类均价提升更明显，推荐格力电器、海尔智家，建议关注海信视像。3）以旧换新扩容。预计25年更多家电品类会纳入以旧换新政策，低估值厨房小家电和家电零部件公司值得关注，推荐小熊电器、新宝股份，建议关注盾安环境。 风险提示：宏观经济不及预期，地产销售不及预期，人民币升值超预期，原材料涨价超预期。 基金请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、2024年行业复盘：白电景气延续，可选品类承压 2、2025年外部环境展望：以旧换新政策延续、海外增速降档 3、2025年基本面展望：国内需求边际回暖 4、2025年投资建议：稀缺资产，价值重估 3 5、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 2024年行情复盘：超额回报好于2023年 2024年家电行情复盘： 24年全年家电跑赢大盘20.8个百分点，这一表现已明显好于2023年（跑输6.5个百分点），说明家电板块在自身基本面扎实、估值偏低下得到市场认可。 分季度看：（1）24Q1家电跑赢大盘20.6个百分点，弱宏观（消费偏弱+地产低迷）下白电整体排产及国内动销较好（与地产基本面逐步脱钩）带动白电估值提升。（2）24Q2家电跑赢大盘9.6个百分点，白电业绩确定性强（外销景气向上、内销平稳），高股息风格进一步抬升板块估值。（3）24Q3家电跑输大盘3.5个百分点，消费品整体偏弱下家电板块跑输大盘。（4）24年Q4跑输大盘10.1个百分点，短期有所回调，原因一是全A指数涨幅较大、二是关税等利空担忧下板块有所回调。 资料来源：iFinD，光大证券研究所 *注：行业划分参照申万分类，数据截至2024年12月31日 表1：2005年至今家电板块相对iFinD全A的月度超额收益（pcts） 4 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2005 1.5 -0.6 -2.5 5.3 5.0 -2.6 -3.5 -0.7 -2.1 -0.1 1.4 -1.7 2006 -1.0 2.2 -1.5 -11.0 -1.8 -0.8 2.2 -2.9 -1.4 -1.2 3.5 -8.7 2007 5.5 5.3 2.4 5.7 -0.5 6.0 -6.1 -10.1 2.2 -6.8 5.0 5.9 2008 12.3 0.2 -0.7 -1.2 -6.3 -2.1 3.0 -3.0 6.4 3.5 2.8 4.2 2009 -11.0 10.2 -2.7 11.3 -3.7 -7.8 -6.2 9.6 5.0 9.6 4.1 2.6 2010 -0.2 4.3 -0.1 -7.0 2.3 0.9 4.9 2.3 -2.2 1.3 -0.6 3.0 2011 -2.2 13.