中国中免(601888)业绩承压犹待拐点，市内店积极培育

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国中免 (601888 CH) 业绩承压犹待拐点，市内店积极培育 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 63.56 2025 年 1 月 17 日│中国内地 旅游综合 中国中免发布 2024 年业绩预告：2024 全年预计营收 564.9 亿/yoy-16.4%，归母净利 42.6 亿/yoy-36.5%，归母净利率 7.5%/yoy-2.4pct，扣非归母净利41.5 亿。对应 4Q24 营收 134.7 亿/yoy-19.3%，归母净利 3.4 亿/yoy-77.2%，扣非归母净利 2.7 亿。公司全年收入低于我们此前预期（588.95 亿），主要系跨境游分流影响下，海南离岛免税需求恢复不及预期；归母利润低于我们此前预期（49.69 亿），主要系折扣力度加大、业务结构变化及 4Q24 美元汇率升值等内外部多重因素影响所致。展望未来，我们认为机场免税持续向好、市内免税有望开辟成长增量，但海南经营犹待企稳，尚需关注 1Q25 旺季边际变化。目标价 63.56 元，对应 28x25 年 PE，维持“买入”评级。 24 年离岛免税量价齐跌，机场跨境客流恢复带动销售回暖 1）海南：受消费环境影响，24 年离岛免税经营承压，其中购物人次 yoy-16%，客单价 yoy-16%，录得免税销售额 309.4 亿/同比-29%，对应 4Q24 离岛免税额同比-21%，降幅有所收窄（海口海关）。经我们估算，预计 24 年中免海南收入接近 290 亿/同比-28%（低于离岛免税额行业降速-29.3%，海口海关），离岛免税收入占总收入比重 50.7%/同比-8.0pct。2）机场：出入境客流回暖提振机场销售表现。公司 24 年北京/上海机场免税门店收入同比增长超 115%/近 32%，基本符合同期国际客流增速（首都/上海机场同期港澳+国际旅客数同比+93.9/+93.4%，较 2019 年的恢复度分别为 82.6/53.9%）。 逆境中提升离岛免税份额，市内免税发力扩围 公司 4Q24 归母净利率 2.6%/yoy-6.5pct，主要受降价促销力度加大、及离岛/口岸渠道利润贡献占比的结构性变化影响。对比 23 及 24 年的中免超级会员日年终盛典，进口酒水/腕表/首饰/美妆护肤的折扣力度，分别从 5 折/8.8折/2 件 7 折/3 件 8 折，增加力度至 3 折/7 折/7 折/5 折。此外，经营承压下4Q 或有计提减值影响。公司推出“免税+”购物来丰富消费者选择和体验，24 年离岛免税的市场份额同比+2pct，会员复购率同比+1pct。公司积极优化市内店业务布局，新中标深圳、广州、西安、福州 4 家市内免税店项目，存量大连店焕新开业，长期看市内店业务有望凭借先发优势贡献新增量。 犹待底部拐点，看好龙头长期价值，目标价 63.56 元 考虑海南购物需求犹待回暖，免税受众人群受消费环境影响较大，我们下调海 南 离 岛 免 税 的 进 店 客 流 和 客 单 价 假 设 ， 预 计 24/25/26E EPS 为2.06/2.27/2.55 元（较前值-14%/-17%/-14%），目标价 63.56 元（对应 28x25年 PE，可比公司 Wind 一致预期 25 年 PE 均值 18X，公司央企龙头地位稳固，综合竞争实力突出，同时考虑市内店积极催化，维持溢价，目标价前值76.44 元，对应 28x25 年 PE），维持“买入”。 风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 曾珺 SAC No. S0570523120004 SFC No. BTM417 zengjun@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 梅昕 SAC No. S0570516080001 SFC No. BQE385 meixin@htsc.com +(86) 21 2897 2080 基本数据 目标价 (人民币) 63.56 收盘价 (人民币 截至 1 月 16 日) 61.60 市值 (人民币百万) 127,442 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,469 52 周价格范围 (人民币) 53.76-89.68 BVPS (人民币) 26.21 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 54,433 67,540 56,492 61,111 66,144 +/-% (19.57) 24.08 (16.36) 8.18 8.24 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,030 6,714 4,263 4,697 5,281 +/-% (47.89) 33.46 (36.50) 10.17 12.44 EPS (人民币，最新摊薄) 2.43 3.25 2.06 2.27 2.55 ROE (%) 11.43 12.28 8.11 9.17 9.72 PE (倍) 25.33 18.98 29.90 27.13 24.13 PB (倍) 2.62 2.37 2.33 2.24 2.14 EV EBITDA (倍) 12.44 11.36 9.76 11.18 10.18 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (34)(18)(3)1329Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)中国中免沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国中免 (601888 CH) 盈利预测及估值 图表1： 可比公司估值表 证券代码 证券简称 总市值(亿元) 市盈率 PE(TTM) 预测 PE 2024 预测 PE 2025 预测 PE 2026 300144 CH 宋城演艺 227.12 205.00 20.24 17.12 15.19 600754 CH 锦江酒店 274.47 24.24 21.68 19.33 16.51 均值 250.79 114.62 20.96 18.22 15.85 注：2024/2025/2026 预测 PE 基于 Wind 一致盈利预测。交易日期截至 2025 年 1 月 16 日 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示 免税政策变动风险。若免税政策改变或牌照放开有折损公司竞争优势的可能。 市场竞争加剧风险。离岛免税持牌商竞争加剧，一定程度拖累公司盈利能力。 图表2： 中国中免 PE-Bands 图表3： 中国中免 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 089178267356Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24(人民币)━