广发宏观：趋向更合意中枢，2025年通胀环境展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2025 年 1 月 14 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 趋向更合意中枢：2025 年通胀环境展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 贺骁束 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260517030003 021-38003572 021-38003589 guolei@gf.com.cn hexiaoshu@gf.com.cn 请注意，贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  从历史规律来看，市场对跨年通胀的预测往往基于顺趋势和平滑预期，从而低估外部环境以及国内政策性、结构性变化的影响，尤其是包含政策框架变动较大的年份。例如以市场 2016 年对年度 PPI 同比的预期来看，年初包含超百分预测样本的“年度中国宏观经济形势和政策问卷调查”1三分之二的预测落在-4.2%至-6.2%的区间，实际上最终 PPI 同比是-1.4%。另一个案例是出 2021 年，市场在 2020 年底-2021 年初对 2021 年 PPI 的预期落在 0.1-2.5%的区间（WIND 口径），但实际上由于出口、供给两端均有明显变化，当年年度 PPI 同比为 8.1%。所以在探讨 2025 年通胀问题时，我们也应避免简单的趋势外推。 一个案例是 2016 年。2013-2015 年国内经济增长存在一定压力；同期制造业部门产能过剩、债务率偏高等因素约束经济，2015 年下半年 PPI 维持在-5.0%以下的低位区间。这一状况影响对 2016 年的预期。2016 年初新华社经济参考报联合厦门大学开展“年度中国宏观经济形势和政策问卷调查”，结果“40%的受访专家预期 2016年中国 PPI 增长在’-5.2%— -4.2%’之间；26%的专家预期在-6.2%— -5.3%”，此外“有三成的专家认为 2016 年中国 PPI 将呈现持续下降态势”。但实际上，受“棚改”背景下的地产需求脉冲、新一轮供给侧改革深化影响，2016 年 PPI 升至-1.4%，2025 年 PPI 为-5.2%（若未单独注明，本文所有数据均来自 Wind）。 另一个案例是 2021 年。2020 年 11 月-2021 年 1 月，Wind 口径对于 2021 年 PPI 的机构综合预测落在 0.1%-2.5%区间，中位数为 1.7%；彭博口径对于 2021 年 PPI 的机构综合预测为 1.5%。这一预测应主要是 2020 年四季度趋势的外推（2020 年 11-12 月 PPI 同比分别为-1.5%、-0.4%）。但实际上，一是海外供应链被打断背景下，中国出口增速快速扩张；二是供给层面受“双碳”政策影响，2021 年 PPI 同比增长达 8.1%。  大宗商品价格周期是决定通胀周期的因素之一。尽管 2023-2024 年国内 PPI 中枢较低，但其在走势上依然和CRB 周期基本同步。CRB 现货指数同比于 2023 年 5 月-14.2%的位置见底，国内 PPI 则于 2023 年 6 月-5.4%的位置见底。目前 CRB 同比周期上行尚未结束，一是从经验规律来看，每轮周期高点一般在同比的 10%以上，目前仅为 4.6%；二是从逻辑来看，海外主要经济体库存周期仍在上行过程中。 若以“CRB 现货指数”同比作为全球通胀影子指标，其整体走势与国内 PPI 高度相关。本轮 CRB 指数（月均值，下同）同比自 2021 下半年见顶回落，2023 年 5 月降至-14.2%的本轮周期底部，大致相当于 2012H2、2015H2、2020Q1 等关键下沿区间。国内 PPI 则于 2021 年 10 月录得历史高点 13.5%之后逐步下行，2023 年 1 https://finance.cnr.cn/gundong/20160226/t20160226_521473669.shtml 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 6 月降至本轮底部的-5.4%，2023H2 至今徘徊在-4.4%~-0.8%的低位区间，其整体趋势与 CRB 指数同比一致。从经验规律来看，CRB 指数的同比高点通常在 10%以上，考虑 2008 年全球金融危机至今的三轮 CRB 大周期，高点分布区间为 14.1%~52.3%。即使考虑页岩油产量扩张、全球需求疲弱且通胀中枢相对偏低的 2014 年 5 月，小周期内 CRB 指数同比高点亦录得 5.51%。截至今年 1 月，CRB 指数同比的最新读数仅为 4.6%，隐含当前全球通胀上行周期尚未结束。 海外库存周期同样处于右侧上行阶段。事实上海外制造业库存周期（ISM 美国制造业 PMI）具有明显的周期性特征，一轮周期通常为 3-4 年左右。本轮海外制造业库存周期顶部大致落于 2021 年 11 月，直至 2023 年 6 月降至本轮底部，2023 年 7 月-2024 年 10 月始终处于低位区间（尚未补库），2024 年 11 月开始逐步进入上行期。海外库存周期扩张通常对应全球出口环境修复，进而提振大宗商品价格，因此体现为 CRB 指数与美国制造业 PMI 高度相关。简单而言，当前海外库存周期、CRB 指数同比均处于扩张加速阶段，国内通胀环境存在的外部支撑。  产能利用率是解释工业品价格的另一视角。从统计局公布的工业产能利用率看，其大致同步于平减指数；本轮产能压力最大的时段是 2021 年二季度至 2024 年一季度，产能利用率不断下行，目前已初步触底往上。导致本轮供给压力加大的原因之一是建筑产业链的调整，内需影子指标螺铜比（螺纹钢期货/LME 现货铜价）在 2024年 9 月的见底标志着这一过程见底。往 2025 年看，政策在需求端通过激励消费、大力实施城市更新等方式扩大内需；供给端则包括整治内卷式竞争、数字化和绿色化改造约束低端供给，以及支持行业并购重组提升行业集中度。1 月 3 日国新办发布会上，发改委指出要“综合整治内卷式竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾”。供需两端政策下，产能利用率有望继续好转，产能利用率压力减小有利于物价中枢好转。 产能利用率视角下的行业线索指向价格触底。本轮工业产能利用率顶部落于 2021 年二季度的 78.4%，直至 2024年一季度降至本轮底部的 73.6%，整体趋势与 GDP 平减指数周期于 2021 年四季度至 2023 年四季度的回落趋势