纺织服装行业三季报：压力下看龙头韧性

证券研究报告·行业研究·纺织服装 纺织服装行业 1 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 纺服三季报：压力下看龙头韧性 增持（维持） 投资要点 本周三季报披露完毕，总体来看在 Q3 内需、外需仍然疲软背景下，品牌及制造端仍面临沉重压力，仅有少数赛道少数龙头维持了快速增长，具体来看：  体育仍是领跑赛道，三季度流水表现集体亮眼。从整体零售流水表现来看，国际品牌如 Nike 在 6-8 月大中华区剔除汇率影响增速达到 27%，而本土的安 踏 /FILA/ 李 宁 / 特 步 Q3 整 体 零 售 流 水 增 长 也 分 别 达 到 中 双 位 数/50%-55%/30%-40%低段/约 20%，尤其安踏主品牌及李宁在 Q3 环比增速较Q2 皆有提升，在低迷零售环境以及 9 月偏暖下更难能可贵。A 股方面，专注高端运动时尚的比音勒芬在 Q3 也交出漂亮答卷，前三季度单季收入增速分别达到 27%/22%/25%，归母净利增速则达到 53%/17%/64%。  高端女装及大众服饰龙头：表现分化 高端女装方面，地素时尚 Q3 报表展现高质量增长，歌力思受 Ed Hardy调整拖累。地素时尚 18 年以来直营体系零售改革成效显著，19 年前三个季度单季收入增速分别达到 14%/15%/19%，Q3 直营渠道可比同店增长达到13%，叠加毛利率提升和单店效率提升带来的费用节约，单季度净利润增长达到 23%，周转效率和现金流也维持在高水准，是 A 股品牌服装中 Q3表现极为亮眼的标的之一；歌力思方面，Q3 由于 Ed Hardy 本身业务调整（包括退货制的实行以及奥莱店收归直营带来的存货减值）表现低于预期，主品牌歌力思受到加盟渠道降速影响表现也较为平淡，但从 IRO 中国和百秋电商的运营来看仍有亮点。 休闲装方面，森马 Q3 主动调整发货节奏，海澜主品牌表现稳健。森马在 Q3 单季度原有主业收入/利润同比分别为低单/高单位数增长，环比降速，其中收入放缓与线下发货节奏调整有关，考虑到此前的发货增长和零售增速有一定差距，我们认为公司在发货上主动降速、避免终端库存堆积是应对低迷零售环境、避免长期库存造成渠道负担的理性选择。海澜方面，主品牌前三季度单季收入增长分别达到 2.2%/9.3/14.4%，环比提升较为明显，但利润端受到新品牌并表、固定资产折旧、可转债费用影响尚有压力，Q3单季度归母净利下滑 12.6%，但该等因素在未来季度影响将减弱。  新模式：符合预期，增速在低迷环境下仍得到保持。开润股份 2C 业务 Q3增长 20%，较前期有所放缓主要与 7、8 月渠道一次性调整有关，9 月已恢复增速，净利润也在继续提升；2B 业务保持 40%+增长，其中原有业务增速 10%-20%，印尼新工厂并表全年带来大概 2.5 亿人民币增量收入。南极电商方面，Q3 单季度 GMV 总体/阿里/京东/社交/唯品会增速分别达到56%/43%/34%/ 133%/256%，报表端货币化率基本保持稳定，现金流和资产负债表也保持健康。  对于板块投资主线方面，依然是四个方向： 1、以体育服饰为代表的大众消费品龙头竞争优势带来的集聚效应，首推安踏体育、波司登、李宁。 2、低估值+稳健增长，优质龙头品牌正处在价值洼地，推荐比音勒芬、地素时尚、森马服饰、歌力思。 3、创新商业模式带来的优质成长机会，对应标的包括开润股份、南极电商等。 4、中美贸易摩擦有所缓和，制造龙头是否能在 Q4 否极泰来，也是需要重点监测的投资主线。  风险提示：宏观经济增速放缓导致终端消费疲软；原材料价格波动 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《纺织服装行业：社零化妆品表现亮眼，体育龙头三季度流水密集发布进一步推升行情》2019-10-20 2、《纺织服装行业：国货闪耀米兰秀场，波司登&安踏国庆再创新高》2010-10-07 3、《纺织服装行业：继续推荐体育服饰 主 线 以 及 低 估 值 个 性 化 品 牌 》2019-09-23 4、《纺织服装行业：消费龙头估值报告之二：护城河带来的信心是高估值关键，中国龙头正经历黄金时代》2019-09-16 [Table_Author] 2019 年 11 月 03 日 证券分析师马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2018/11/52018/12/52019/1/52019/2/52019/3/52019/4/52019/5/52019/6/52019/7/52019/8/52019/9/52019/10/5纺织服装(申万) 沪深300 2 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业跟踪周报 内容目录 1. 纺服三季报：压力下看龙头韧性 ....................................................................................................................... 5 2. 相关标的估值水平 ............................................................................................................................................... 8 3. 9 月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售同比增 3.6%，较 8 月走弱 ............................................................... 9 3.1. 本周板块表现回顾 ............................................................................................................................................ 9 3.2. 零售端:9 月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售同比增 3.6% ..................................................................... 11 3.3. 出口：19 年 9 月各品类出口有所回调 ..............................