宏观动态点评：财政发力带动12月金融数据回升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 财政发力带动 12 月金融数据回升 华泰研究 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 王洺硕，CFA，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 1 月 14 日│中国内地 动态点评 12 月社融数据点评 数据快评：12 月新增社融同比多增，主要由于政府债与企业债净发行、居民中长期贷款及票据融资同比多增，反映财政发力、以及地产需求边际改善的拉动，而企业融资需求仍偏弱。简单测算显示，12 月 M1、M2、社融余额分别偏离趋势 3.9%、3.7%、2%，其中 M1 的偏离程度较 11 月的 6.6%明显收窄，而 M2、社融偏离程度分别较 11 月的 3.4%、1.9%小幅走阔。12月 M1 同比降幅从 11 月的 3.7%收窄至 1.4%（彭博一致预期-1.5%），可能主要显示地产需求改善、以及地方债置换对企业和政府部门现金流的改善。12 月 M2 同比增速较 11 月的 7.1%回升至 7.3%，与彭博一致预期持平，主要受财政存款同比少增提振。 12 月新增人民币贷款 9,900 亿元，高于彭博一致预期 7,500 亿元，但同比少增 1,800 亿元；12 月新增社融 2.86 万亿元，同比多增 9,249 亿元，且高于彭博一致预期的 2.08 万亿元。由此，12 月社融同比增速小幅上升至 8.0%，季调后月环比折年增速亦从 11 月的 8.8%上行至 9.9%。从社融分项看，12月政府债净发行与票据净融资贡献新增社融近八成，且两项合计同比多增1.13 万亿元，对应除政府债和票据融资以外的其他分项合计同比少增 2,042亿元，主要受企业中长期贷款同比少增 8,212 亿元拖累（图表 2）。此外，12 月新发放企业贷款加权平均利率/个人住房贷款利率环比-2/+3 个基点至3.43%/3.11%，均位于历史低位。 分析结论：财政发力带动 12 月金融数据回升；往前看，社融增速回升的可持续性仍有待观察，而春节错位以及统计口径变化可能提振 1 月 M1 同比增速。年底财政支出加速、地方置换债集中发行后资金加快拨付、以及地产需求边际改善，共同带动 12 月社融增速回升。往前看，随着地产政策放松带来的脉冲式购房需求回落，居民中长期贷款需求可能有所走弱。按照目前发债节奏，今年 1 季度政府债有望保持较快发行，而 2 季度之后财政发力能否持续提振社融增速仍有待观察。同时，企业融资需求仍待修复。此外，今年 1 月起，央行将开始把居民活期存款与非银行支付机构客户备付金纳入 M1 统计，或将推高 M1 同比增速（参见《央行修订 M1 统计方法如何影响数据?》，2024/12/2）。同时，春节期间取现需求上升也将提振居民活期存款，亦将推升 M1 同比增速。因此，随着春节影响消退，2 月的 M1 走势可能更具代表性。 风险提示：“挤水分”的影响超预期；稳增长政策发力不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 具体分项数据分析如下： 1）M1 同比降幅收窄，主要受地方化债、以及居民购房需求边际改善拉动。12 月 M1 同比降幅从 11 月的 3.7%收窄至 1.4%（彭博一致预期-1.5%），而月环比（非年化）同比增速从11 月的 1.5%上行至 1.6%，同时余额偏离趋势 3.9%、较 11 月的 6.6%明显收窄，显示地方化债有助于改善广义政府部门现金流，同时居民购房需求边际回升也有助于改善企业部门现金流，但可持续性仍待进一步观察（图表 4）。 M2 同比增速从 11 月的 7.1%上行至 7.3%，主要受财政存款同比多减提振。具体看，12 月M2 同比增速较 11 月的 7.1%回升至 7.3%（彭博一致预期 7.3%），经季节性调整后，12 月M2 月环比（非年化）增速亦较 11 月的 0.5%边际上行至 0.6%（图表 6）。因此，M2 余额偏离趋势值 3.7%，偏离程度较 11 月的 3.4%仅小幅走阔。12 月人民币存款余额环比减少1.4 万亿元，同比多减 1.49 万亿元，主要由非银存款同比多减 2.64 万亿元拖累，股市资金回流理财等资管产品、规范同业存款均可能对非银存款形成拖累，而企业存款同比大幅多增 1.49 万亿元。另一方面，12 月财政存款余额环比回落 1.67 万亿元，同比多减 7,504 亿元，由此财政存款同比增速从 12 月的 8.1%转负至-3.6%，提振 M2 同比增速约 0.3 个百分点。 2）2024 年 12 月新增人民币贷款 9,900 亿元（彭博一致预期 7,500 亿元），同比少增 1,800亿元。由此，12 月人民币贷款余额同比增速从 11 月的 7.7%回落至 7.6%。从分项看，12月居民短期贷款余额环比上升 588 亿元，同比少增 171 亿元，可能反映收入预期待改善下居民消费需求偏弱；另一方面，居民中长期贷款余额环比增加 3,000 亿元、同比多增 1,538亿元，主要反映地产需求边际改善的提振。12 月企业短期贷款余额环比回落 200 亿元，同比少减 435 亿元，而企业中长期贷款环比仅增加 400 亿元，同比明显少增 8,212 亿元，显示企业融资需求仍待进一步提振。此外，12 月新增票据融资 4,500 亿元，同比多增 3,003亿元，可能反映实体经济融资需求偏弱下、银行使用票据冲量。 3）12 月新增社融为 2.86 万亿元（彭博一致预期 2.08 万亿元），同比多增 9,249 亿元。从贷款以外的分项看，12 月政府债净发行 1.76 万亿元，同比多增 8,288 亿元，主要受地方置换债集中发行提振。12 月企业债融资余额环比减少 153 亿元，同比少减 2,588 亿元，显示信用债市场调整的影响趋于消退。此外，12 月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额环比减少 1,198 亿元，同比少减 363 亿元，主要受表外票据同比多增 534 亿元提振。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表1： 12 月新增社融同比多增，主要由于政府债与企业债净发行、居民中长期贷款及票据融资同比多增 资料来源：Wind，CEIC, 华泰研究 图表2： 12 月除政府债以外的新增社融转为同比多增 图表3： 12 月社融余额偏离趋势值的幅度小