1月信用，渐进式配置

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 1 月信用，渐进式配置 [Table_Title2] [Table_Summary] 12 月，债市定价降息预期，利率债行情强势，10 年国债历史性下破 1.7%。一方面，存款自律新规落地后，市场对于来年潜在“收益荒”存在担忧；另一方面，12 月中上旬中央政治局会议、中央经济工作会议相继召开，货币政策由“稳健”转为“适度宽松”，市场充分定价降息预期，长端利率快速下行。但由于 12 月理财规模下降、整体配置力量不强，叠加债牛行情极致，市场偏好流动性好的品种，本轮信用债行情滞后，信用利差被动走扩至相对高位。 2025 年 1 月 3 日相比 2024 年 8 月 5 日，各品种信用利差均有一定压缩空间。其中，城投债 AA-和 AA(2) 1Y 信用利差分别高了37bp、23bp，AA(2) 3Y 利差高 42bp；AA 及以上 3Y 信用利差高15-31bp，5Y 利差高 26-44bp；AA+及以上 10Y 信用利差高 36-48bp。 2025 年 1 月，信用债进入了布局期，一方面一级发行上量，另一方面信用利差也具有性价比。不过，今年 1 月可能更适合采用渐进式的配置节奏，从估值相对稳定的品种开始，主要有两方面原因，一是理财规模可能受到春节居民取现的影响，回升偏慢；二是如果降息落地触发止盈行为，利率债快调情形下，信用债调整幅度存在不确定性。 具体策略方面，现阶段城投债可以继续中短久期下沉，2027年6月之前到期的城投债，违约风险较低，首选票息较高的品种。产业债方面，煤炭部分主体 3-5 年区间、钢铁行业 2-3 年区间较陡峭，地产债央国企 2 年以内品种平均收益率在 2.05%-2.2%左右，性价比相对较高。同时，超长信用债相比利率债、地方债有性价比，利差距离均值+2 倍标准差较近，未来有压缩空间。并且 1-2 月保险的配置力量较强，也会有利于信用利差压缩，可以关注综合和公用事业隐含评级 AA+及以上 7-10 年个券交易机会。 银行资本债具有不确定性，建议短久期下沉。复盘 2024 年，当银行资本债性价比偏低或利率债调整速度过快时，银行资本债往往跌幅更大。当前大行资本债利差性价比并不高，1-5Y 大行资本债在12 月最后一周的补涨行情中，信用利差已经基本回到了 9 月末调整前的水平。对于负债端不稳定的账户，现在可能并不是一个合适的中长久期大行资本债加仓时机，若已经持有一定仓位，可以继续持券等待。目前，10Y AAA-二级资本债的性价比不如 1Y AA-。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：黄佳苗 邮箱：huangjm1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524040001 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 01 月 09 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 1 月，渐进式配置信用债...................................................................... 3 2. 城投债：低评级成交活跃，长久期品种成交转冷 .................................................. 6 3. 产业债：中长久期发行利率明显低于城投债 ..................................................... 10 4. 银行资本债：具有不确定性，建议短久期下沉 ................................................... 13 4.1.银行资本债表现分化，2-5Y 信用利差收窄 ....................................................... 13 4.2.银行资本债具有不确定性 ..................................................................... 17 5. 风险提示 ................................................................................. 20 图表目录 图 1：2020-2024 年，银行理财规模月度变动（万亿元） .................................................................................. 4 图 2：二级资本债月度发行净融资...................................................................................................................14 图 3：银行永续债月度发行净融资...................................................................................................................14 图 4：各类机构净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模（亿元） .............................................................17 图 5：2024 年以来，每一轮利率债调整都会带动银行资本债收益率上行 ............................................................18 表 1：2025 年 1 月 3 日相比 2024 年 9 月 26 日、8 月 5 日，各品种收益率和信用利差变动.................................. 3 表 2：2024 年 11 月 29 日相比 9 月 26 日、8 月 5 日，各品种收益率和信用利差变动........................................... 4 表 3：12 月，3-5 年城投债发行额占比小幅回升................................................................................................ 6 表 4：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元） .....................................