银行业2025年投资策略：稳定不稳定的净息差

证券研究报告 稳定不稳定的净息差 ——银行业2025年投资策略 2025年1月8日 光大证券研究所副所长、金融业首席分析师 王一峰 执业证书编号：S0930519050002 请务必参阅正文之后的重要声明 核心核心观点观点 2024年：总需求偏弱，银行经营“量难增、价易降” 2024年银行经营面临较大有效信贷需求不足问题，导致量价均衡缺失。“量难增、价易降”对收入端形成挤压，净息差较大幅度下行，银行体系更多依靠控制准备计提来稳定盈利增长。上市银行1~3Q营业收入、PPOP、归母净利润同比增速分别为-1.1%、-2.1%、1.4% ，预计2024年全年营收、盈利增速与1-3Q大体相当。 2025年：宽松基调下银行经营“再平衡” ①货币条件：基调从“稳健”到“适度宽松”。2025年或有2次降准、2次降息，政策利率下调幅度30-40bp；公开市场操作工具箱更加丰富，买断式逆回购、二级市场买卖国债有望进一步扩容；结构性货币政策工具降价空间较大，工具扩容领域或在消费金融、房地产和资本市场领域；货币政策“以我为主”，汇率波动自由度提升。 ②总量与结构：财政政策加力拉动信用活动。2025年预估信贷增速稳中小降，从24年7.6%附近降至7%；社融增速“先上后下”，全年收于8.3%左右，政府债券发行规模15万亿左右，广义赤字率10.5%，政府债券多增形成直接融资对间接融资的替代。信贷结构上，对公贷款“压舱石”作用突出，旧动能融资需求修复；零售贷款需求边际修复，按揭早偿率或有所下降。M2增速“先上后下”，社融-M2剪刀差收窄，存款“脱媒”压力不减，同业负债仍面临增长压力，流动性在机构间不平衡状况或有所延续。 ③定价：NIM继续承压，关注负债成本控制。2025年银行业资产端滚动重定价压力突出，OMO-LPR利率下行持续挤压净息差，NIM或继续呈现“L”型走势，1Q25面临较大收窄压力。负债端看，存款挂牌利率下调、对公活期存款与非银同业活期存款利率自律管理加强、存款定期化缓解或成为负债成本改善的主要抓手。测算2025年商业银行NIM收窄15bp至1.36%附近。 1 请务必参阅正文之后的重要声明 核心核心观点观点 投资建议：确定性高股息提升防御价值 2025年依然可能呈现“高股息”主导的投资特征： ① 经营面以“稳”为主。“适度宽松”的货币政策增加NIM压力，非息收入占比有望抬升用以稳营收；收入与利润增速裂口稳定，拨备资源对净利润调节能力仍在； ② 上市银行分红比例与股息率确定性较高，股息率稳定，国债收益率下行进一步抬升分红吸引力； ③ 交易层面三类资金是主要购买力，分别为：被动指数基金、保险OCI账户、产业资本，更加稳定的资金供给会带动平均持股期的拉长，也使得银行股股价表现更稳定且可持续。 2 风险提示：经济增长不及预期；城投房地产风险形势扰动；测算值与实际情况偏差。 ④非息：多空因素交织，债券流转将增加。2025年，非息收入对稳营收贡献有望进一步抬升。统筹考虑债券投资对收入端贡献基数、债券配置强度与潜在浮盈变现能力，国有大行或增加债券流转。同时，考虑到不同资产的比价效应与负债成本因素，不排除部分机构缩减同业投资与MMF认购。 ⑤收入与盈利：预计24年上市银行营收增速回正至0.3%；盈利增速1.6%，环比1-3Q上行0.2pct。展望2025年，预计营收增速-1.6%，较2024年下降约2pct，拨备平滑作用下，归母净利润增速稳于0%附近。 请务必参阅正文之后的重要声明 2024年运行回顾 2025年经营展望 3 投资建议：确定性高股息提升防御价值 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 有效需求不足背景下，银行业经营“量难增、价易降”，非息提速稳定营收，拨备反哺稳定盈利。前三季度，上市银行营业收入、PPOP、归母净利润同比增速分别为-1.1%、-2.1%、1.4%。其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为-3.2%、5.1%。分类型看，国有行营收、盈利提速，分别为-1.2%和0.8%，较上半年小幅改善。股份行、城商行表现稳定，农商行业绩增长略有放缓。 业绩驱动因素：① 规模扩张、净其他非息、拨备为主要贡献项，分别拉动盈利增速18.6、7.5、4.4pct；② 三季度季环比变化看，提振因素包括规模扩张、非息收入贡献走强；拖累因素包括息差、费用负向拖累加深，拨备正向贡献有所收窄。 20242024年业绩回顾：营收营收与盈利与盈利增速稳增速稳定 图1：1-3Q24上市银行营收盈利增速边际改善 图2：上市银行收入结构分项累计同比增速 资料来源：各公司财报，光大证券研究所 资料来源：各公司财报，光大证券研究所 4 请务必参阅正文之后的重要声明 表1：不同类型上市银行业绩增速变动情况 资料来源：各公司财报，光大证券研究所 表2：上市银行净利润增速归因分析 资料来源：各公司财报，光大证券研究所 2024年前三季度银行经营典型特征 ① 量：总需求不足叠加盘活信贷存量、“挤水分”政策导向，信用扩张模式从“高增速”向“高质量”转变，贷款“对公强、零售弱”，2Q以来月末时点票据冲量强度提升。 ② 价：资产端定价大幅下行，负债端改善相对有限，前三季度净息差“L”型下行至1.51%，是业绩增长主要拖累因素。 ③ 非息：前三季度非息收入占比为27%，同比提升1.6pct。手续费收入延续承压态势，债市走牛背景下债券交易推动其他非息收入增长。 ④ 险：不良率维持偏低位运行，关注率指标有所波动，重组类贷款增加，拨备计提力度趋缓对盈利增速形成反哺，拨备覆盖率指标维持稳定。 ⑤ 资本：年初“资本新规”实施对多数银行资本计量形成利好，RWA扩表速度放缓，资本约束有所减弱。 20242024年业绩回顾：营收营收与盈利与盈利增速稳增速稳定 5 银行类型 营业收入增速 拨备前利润 归母净利润增速 2023 1H24 1-3Q24 变动（pct） 2023 1H24 1-3Q24 变动（pct） 2023 1H24 1-3Q24 变动（pct） 国有行 0.0% -2.6% -1.2% 1.4 -2.3% -4.3% -2.8% 1.5 2.1% -1.0% 0.8% 1.8 股份行 -3.7% -2.9% -2.5% 0.4 -5.3% -3.7% -3.1% 0.6 -3.0% 1.0% 0.9% -0.1 城商行 2.7% 4.9% 4.1% -0.8 1.0% 4.4% 4.7% 0.3 7.8% 6.6% 7.0% 0.4 农商行 0.3% 4.0% 2.2% -1.8 -1.3% 9.0% 5.1% -3.9 9.5% 8.3% 6.2% -2.1 上市银行 -0.8% -2.0% -1.1% 0.9 -2.9% -3.2% -2.1% 1.1 1.4% 0.4% 1.4% 1.0 营收增速拆分1-3Q2320231Q241H241-3Q24规模8.1%8.4%7.3%6.6%7.1%净息差-9.6%-10.6%-9.5%-9.1%-9.5%非息收入0.7%1.3%0.4%0.5%1.3%净手续费及佣金收入-0.9%-1.2%-1.8%-1.9%-1.6%净其他非息收入1.5%2.5%2.2%2.4%2.