金工深度研究：如何使价值因子更具“价值”？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 金工 如何使价值因子更具“价值”？ 华泰研究 研究员 林晓明 SAC No. S0570516010001 SFC No. BPY421 linxiaoming@htsc.com +(86) 755 8208 0134 研究员 何康，PhD SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318 hekang@htsc.com +(86) 21 2897 2202 联系人 浦彦恒 SAC No. S0570124070069 puyanheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 综合价值组合超额净值 注：测试区间为 2006-12-29 至 2024-12-31。 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 1 月 07 日│中国内地 深度研究 基本面量化系列之三：如何使价值因子更具“价值”？ 本篇报告为基本面量化系列第三篇。作为因子篇的延续，本文聚焦于经典的基本面因子——价值因子。本文首先对学术界对价值因子的改进方法作系统性梳理，从分子端、分母端和整体改进三个角度汇总 10 种不同改进方法，共构造 20 个不同的价值因子，并对其在 A 股市场进行实证。结果表明，学术文献中对价值因子的改进大部分在 A 股市场同样有效，改进后综合价值因子的表现相比经典价值因子有较为显著的提升。 分子端改进：6 种方法提升企业价值度量的准确性 学术界对于价值因子的改进大多集中在分子端，即在净资产、净利润等基本财务数据的基础上，挖掘更多更能代表企业内在价值的指标。本文汇总 6种改进方法，分别从股东盈余、留存收益、无形资产、剩余收益价值、基本权益和分析师预期的角度对企业价值进行更准确的度量。该部分因子的实证结果表明，除基本权益的估计较为复杂，模型误差较大之外，其余改进因子均在 A 股市场有效。 分母端改进：2 种方法改善市场定价与企业价值的匹配度 价值因子的分母端存在改进空间。经典价值因子分母端为股票市值，其最显著的问题在于与分子端的匹配度较低。市值反映的是市场对于企业权益价值的定价，而分子端通常同时代表股东和债权人的利益，由此构造的因子存在错配现象。本文汇总 2 种从分母端改进价值因子的方法，分别用企业价值和经营性净资产价值替代分母端的市值。该部分因子的实证结果表明，前者改进效果有限而后者改进效果优异。 整体改进：2 种方法从时序维度提供衡量企业价值的新视角 对经典价值因子在时序维度进行调整可以获取与调整前因子低相关性的增量信息。该类改进方法以价值因子的变化趋势作为出发点，从寻找低估股票变为寻找“正在变得低估”的股票。本文汇总 2 种从整体改进价值因子的方法，分别计算因子的时序分位数以及因子的时序动量作为因子值的替代。该部分因子的实证结果表明，时序分位数改进后因子表现尚佳，且与改进前因子相关性较低，而时序动量改进后因子剔除反转因子后表现下滑明显，近年来基本失效。 综合改进后的价值因子表现有所提升 基于 5 个经典价值因子以及 20 个改进价值因子，从相关性和构造逻辑角度作初步精选，通过两步等权合成得到改进综合价值因子，并与 5 个经典价值因子等权合成的经典综合价值因子进行对比。因子 IC 指标及分层回测结果表明，改进后因子指标均有所提升。基于综合价值因子构建综合价值组合，回测结果表明改进后综合价值因子表现提升显著，且稳定优于经典价值因子。改进后综合价值因子相比经典价值因子全区间年化超额收益提升 4.6 pct，最大回撤减小 3.7 pct，2007 年至 2024 年仅 2 年度表现不及改进前价值因子，且 2018 年至今每年超额收益相比改进前因子均有约 5 pct 的提升。 风险提示：多因子模型挖掘市场规律是对历史的总结，市场规律在未来可能失效。因子投资存在拥挤交易的可能。部分价值因子构造运用复杂的数学模型和预测数据，可能存在较大误差。因子表现存在周期规律，回测结果不代表未来表现。 05101520252006-12-292008-12-292010-12-292012-12-292014-12-292016-12-292018-12-292020-12-292022-12-292024-12-29经典价值因子改进价值因子 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金工研究 正文目录 导读 .............................................................................................................................................................................. 7 经典价值因子表现回顾 ................................................................................................................................................. 8 实证结果................................................................................................................................................................ 8 改进方法之一：股东盈余替代净利润 ......................................................................................................................... 11 改进思路.............................................................................................................................................................. 11 实证结果.............................................................................................................................................................. 11 改进方法之二：留存收益替代净资产 .......................................................................................................