2025年信用债投资策略：信用债资产荒的新变局

证 券 研 究 报 告信用债资产荒的新变局证券分析师：黄伟平 A0230524110002 杨雪芳 A0230524120003研究支持：张晋源 A0230123040002 2025.1.72025年信用债投资策略www.swsresearch.com证券研究报告◼2024年信用市场回顾：1）一级市场：整体供给扩容，增量结构重塑。产业债发行大幅扩容，央国企加杠杆，非银及公用事业等为融入主力；化债下城投融资强约束，净供给首度转负；银行二永债净供给回落，次级债品种趋于多元化；长期限普通信用债发行放量。2）二级市场：资产荒延续，收益率下行顺畅，利差走势曲折。全年收益率压缩超80BP，弱资质信用利差压缩更多，AA-减AAA级等级利差下行显著，拉久期一致选择下期限利差全线压降。◼2025年信用债市场展望：化债主线下资产荒延续但或迎新变局，震荡偏强下票息为主波段为辅✓宏观层面：增长动能切换和债务腾挪下，未来或呈现股债均衡的债牛新形态。✓中观层面：供给偏弱且需求有支撑，信用债资产荒的格局未破。1）化债主线下信用债供给偏弱：新增供给受到约束，存量高息资产供给不足且逐渐利率化；2）非标增长客观约束下信用债需求仍有支撑：银行、保险负债成本仍在下行通道中，理财、基金等持续扩容，非标转标，为信用债投资持续带来增量资金。✓微观层面：防风险和稳增长基调下，2025年信用环境或整体稳定。✓综合宏观、中观、微观维度来看，2025年信用债市场可能迎新变局：信用利差或呈现震荡偏强的表现，结构上，优质信用债利率化特征持续深化，弱资质信用债估值体现流动性定价>信用风险定价，建议投资策略上以票息为主，波段为辅。品种上，票息以中短久期适度下沉的城投债为主，波段以弹性较大的银行二永债以及中高等级、中短久期的普通信用债为主，可以结合负债端稳定性情况适度拉长久期，未来每逢调整可能都是参与的好时点。◼各类信用债品种2025年策略展望✓产业债：关注化债受益和盈利修复的行业机会，可适时适度拉长久期。建议聚焦中短久期（3年以内）优资质的央国企产业债，可以适时适度拉长久期至5年。✓城投债：化债+退平台，确定的机会与不确定的波动分化。重点关注2027年6月前到期债券，结合负债端稳定性及收益诉求，针对布局。✓银行二永债：信用债利率化的必争之地。在2025年低利率和资产荒可能延续的背景下，3年AAA-银行二级资本债信用利差的波动区间或在[15,45]BP左右。✓券商保险次级债：存量偏少且流动性较弱，关注高等级品种配置价值。当前AA+级高等级券商保险次级债的超额溢价较为明显，建议重点关注其配置价值。✓超长信用债：关注流动性，结合自身负债端稳定性适度参与。在信用债利率化的背景下，高等级拉久期是必然选择，但久期策略的收益波动可能放大，来自于负债端的潜在压力更大。结合超长信用债的估值性价比和流动性情况，建议投资者结合自身负债端稳定性适度参与超长信用债的投资机会。2主要内容主要内容主要内容风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、机构负债端赎回压力超预期、信用债供给放量超预期主要内容1. 2024年信用市场回顾2. 2025年信用债市场展望：化债主线下资产荒延续但迎新变局，震荡偏强下票息为主波段为辅3. 各类信用债品种2025年策略展望3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 1.1 1.1 一级市场：整体供给扩容，增量结构重塑场：整体供给扩容，增量结构重塑场：整体供给扩容，增量结构重塑◼以城投债、产业债、银行二永债这三类信用主流品种来衡量，2024年信用债市场供给整体稳健扩容，全年净融资规模达2.39万亿元，但增量结构较以往有较大变动：✓产业债净供给大幅放量：2024年净融入1.96万亿元，同比增加2.51万亿元，但主要为央企及地方国企加杠杆，民企呈流出趋势；✓城投债净供给首度转负：2024年净融出1124亿元，同比下滑108%以上，弱资质、区县级城投平台融资流出，高息资产供给缩量；✓二永债净供给回落：2024年净融入5505亿元，同比下滑23.44%，首批银行永续债进入行权期，净融资规模下降较明显；✓普通信用债（产业、城投）发行期限明显拉长：5年及以上长期限信用债发行规模及占比大幅上升，加权发行期限较此前的2年提升至3.4年。资料来源：Wind，申万宏源研究2024年信用债市场整体供给继续扩容，但增量结构重塑（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究-1000001000020000300004000050000201920202021202220232024城投债产业债二永债合计净融资供给0.00.51.01.52.02.53.03.54.0020000400006000080000100000120000140000160000201920202021202220232024(,)[,)[,)[,)[,)[,+)加权期限,年,右轴2024年普通信用债（产业、城投）发行期限明显拉长（亿元）www.swsresearch.com证券研究报告51.1.1 1 1 产业债：发行扩容，央国企加杠杆，非银及公用事业等为融入主力：发行扩容，央国企加杠杆，非银及公用事业等为融入主力：发行扩容，央国企加杠杆，非银及公用事业等为融入主力◼2024年产业债发行大幅扩容，扭转2021-2023年融资净流出格局，但各细分维度来看发行和净融资有所分化。具体来看，2024年产业债累计发行7.78万亿，同比增加24.10%；净融资1.96万亿，同比增加2.51万亿。✓分季度来看，产业债发行主要集中于2024年前三季度，10-11月债市波动背景下，发行及净融资规模有所下降；✓分行业来看，产业债发行行业集中度较高，非银、公用事业、建筑装饰、综合、交运等为融资主要净流入行业，净融资流入前十二大行业总计净流入1.77万亿元，占比超9成；✓分企业性质来看，央企及地方国企扩表明显，净融资流入规模较2023年分别增长1.58万亿元、0.75万亿元，民营企业产业债延续流出势头，但流出规模较2023年有所收窄。资料来源：Wind，申万宏源研究发行扩容，央国企加杠杆，非银及公用事业等为融入主力（左：分季度发行及净融资，中：分行业净融资，右：分企业性质净融资，亿元）-3000-2000-10000100020003000400050006000700005000100001500020000250001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24发行到期净融资：右轴-6000-4000-2000020004000600080001000012000央企地方国企民企及其他0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000非银金融公用事业建筑装饰综合交通运输石油石化商贸零售煤炭钢铁环保建筑材料房地产其他净融资（亿元）占净融资比例：右轴注：分行业净融资数据不含无行业分类数据的样本。www.swsresearch.com证券研究报告6◼化债背景下，城投融资审核趋紧，2024年城投债净融资首次转负，全年发行5.93亿元（同比下降6.55%），但净融出1124亿元（去年为净融入1.33万亿元），融资强约束下城投