IP衍生品行业点评：布鲁可上市在即，如何看用户需求、商业模式及增长空间

业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 传媒 2025 年 01 月 05 日 布鲁可上市在即，如何看用户需求、商业模式及增长空间 看好 —— IP 衍生品行业点评 - 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 黄莎 A0230522010002 huangsha@swsresearch.com 联系人 任梦妮 (8621)23297818× renmn@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 港股布鲁可预计于 2025 年 1 月 7 日结束招股，于 2025 年 1 月 10 日挂牌上市。本期专题我们重点分析布鲁可的商业模式，用户需求，与卡游对比，并对未来增长驱动力分析。 ⚫ 布鲁可是国内角色类拼搭玩具优质公司，瞄准 6-16 岁青少年用户推出高性价比角色类拼搭玩具等。公司成立于 2014 年，早期以积木为主，于 2019 年研发、2022 年推出拼搭角色类玩具。布鲁可的用户群体主要集中在 6 岁以下、6-16 岁和 16 岁以上三个年龄段，核心 SKU 面向青少年，最大的 IP 主要是外部授权的奥特曼 IP，产品性价比高，核心产品价格带 20 元-50 元。布鲁可创始人朱伟松是 80 后，毕业于上海交通大学，拥有丰富的游戏产品研发背景，对 IP 行业有深刻理解，管理团队背景也多为交大校友。 ⚫ 布鲁可转型后商业模式与卡游类似（授权 IP 衍生品+庞大经销网络），利用国内供应链优势将机甲玩具与拼搭玩具结合，实现机甲类、机器人类小众需求大众化。IP 零售商产业链可分为 IP、产品开发和设计以及渠道几个环节， IP 来源和销售渠道不同导致商业模式差异化。商业模式上看，我们认为，2022 年起布鲁可推出拼搭角色类玩具后，商业模型与卡游更加类似：外部授权 IP（布鲁可 24H1 授权费占收比 8.7%vs 卡游 23Q1-Q3 版权费 5.8%）+OEM 代工（布鲁可积木较卡牌更复杂，成本略高）+庞大且分散线下销售网络（布鲁可 24H1 经销商 511 个销售及分销费用率 12%vs 卡游 23Q1-Q3 经销商 230个销售及经销费用率 15%）。用户的消费需求上，布鲁可和卡游均有盲盒、抽卡等玩法外，具体需求有明显差异：布鲁可目前产品形态更接近有爆款 IP 的衍生玩具，在我国的供应链红利下，低价实现小众机甲品类的大众化，满足用户收藏和角色扮演的需求；拼搭积木满足用户的禀赋心理和即时反馈心理，提供可玩性和成就感；卡牌的收藏和交易属性更强，社交竞技的属性也更强，稀缺卡牌激发攀比心理，意味着社交货币。此外，布鲁可和卡游的消费主体都以青少年为主，消费的决策者（监护人）和使用者（青少年）分离，决策者对消费决策有更强的话语权，可能会更青睐有利于培养青少年专注力、逻辑思维能力和动手能力的拼搭玩具产品。 ⚫ 回顾历史增长拐点，2022 年传统积木转型角色拼搭积木后营收实现爆发式增长。核心依靠：1）签约爆款 IP，奥特曼 24H1 收入达 6 亿，占总收入 57.4%。2）选中高景气拼搭类玩具；3）我们推测 21 年后未成年防沉迷，也是线下体验性实物娱乐消费的崛起的原因之一。展望未来，我们预计有三个增长驱动：IP、产品、渠道：1）IP 扩充，将现有 IP库中的储备变现以及持续寻求知名 IP 合作，覆盖更多粉丝群体；2）产品扩充，扩展价格带和 SKU，覆盖更多人群、提升用户 ARPPU；3）渠道扩充，更广泛市场触达，未来下沉、海外或成为增量。 ⚫ 风险提示：出台未成年人相关的监管政策带来导致收入不及预期风险；IP 授权合作模式变化导致公司利润率变化的风险；新渠道拓展不利导致公司收入和利润波动的风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共14页 简单金融 成就梦想 1. 布鲁可：国内拼搭角色类玩具领导者 布鲁可是国内拼搭角色类玩具领导者。公司成立于 2014 年，2016 年以来公司致力于拼搭类玩具的设计、开发及销售。早期以积木玩具为主，公司观察到结合高参与度的拼搭过程及具备强大而忠实粉丝基础的受欢迎 IP 角色玩具的需求增长潜力，同时积木玩具与拼搭角色类玩具设计生产相似，2019 年开始研发拼搭角色类玩具，2022 年 1 月正式推出拼搭角色类玩具。公司通过 500 多个专利布局，原创 IP 能力，与约 50 个知名 IP 的非独家合作关系，聚焦为消费者提供好而不贵的广泛拼搭角色类玩具产品并取得了快速成长，拼搭角色类玩具收入从 2022 年 1.18 亿元快速提升至 2023 年 7.69 亿元。根据弗若斯特沙利文的资料，公司是国内最大及领先的拼搭角色类玩具企业，2023 年公司在国内拼搭角色类玩具细分市场市占率 30.3%，在国内拼搭类玩具市场市占率 7.4%。 图 1：聚焦拼搭玩具领域，快速崛起的行业领军品牌 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 图 2：公司主要产品为拼搭角色类玩具 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共14页 简单金融 成就梦想 布鲁可的用户群体主要集中在三个年龄段，分别为 6 岁以下、6-16 岁和 16 岁以上，核心 SKU 主要面向青少年。其中，6 岁以下的用户主要购买益智类拼装玩具，如“百变布鲁可”系列，SKU 数量约为 130 款，产品设计简单拼搭，低客单价。6-16 岁的用户是布鲁可的核心消费群体，SKU 数量约为 243 款，这一群体对奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威等热门 IP 的拼搭角色类玩具需求旺盛，产品拼搭难度适中，兼具可玩性和收藏价值。16 岁以上的用户则主要购买收藏向拼搭玩具，如高还原度的变形金刚大套装，SKU 数量约为 18 款，产品客单价较高，面向成人收藏爱好者和核心粉丝群体。 布鲁可最大的 IP 主要是外部授权的奥特曼 IP。24H1，奥特曼拼搭积木占收比57.4%。此外，24H1 自有 IP 英雄无限的 SKU 数量和产品销量均有明显提升，从 23H1的 712（千件）增长到 24H1 的 14500（千件），我们认为主要是新 SKU 打低价市场扩大销量。变形金刚、火影忍者、漫威系列等其他授权 IP 布鲁可产品性价比高，核心产品价格带 20 元-50 元。平价段（20 元以下）包括 9.9元和 19.9 元的入门产品，旨在大规模覆盖下沉市场人群；大众段（20-49 元）是最畅销的主力价位，兼顾可玩性和性价比；中端段（50-99 元）和高端段（100 元以上）则提供更大尺寸、更复杂的拼搭套装，满足高年龄段或核心粉丝的需求。这种完善的价格带布局帮助布鲁可在不同年龄段、不同消费能力的客群中均能触达。 表 1