策略周报：非农数据超预期影响几何？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 非农数据超预期影响几何？ 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 孟思雨 SAC No. S0570123080072 mengsiyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张典 SAC No. S0570123030057 zhangdian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 1 月 12 日│中国内地 策略周报 核心观点 开年以来恒指面临阶段性调整，上周五接近 19000 点。我们认为，短期港股或仍维持震荡格局，考虑五点：1）11 月以来海外中资股 25E 盈利预期广谱式下修；2）1 月下旬特朗普上台或进一步提升不确定性，贸易摩擦或扰动对海外敏感性较高的板块/个股，近期地缘政治发酵或降低全球风险偏好；3）上周非农超预期或意味着海外流动性短期难言“宽松”；4）技术面，恒指沽空交易尚不拥挤；5）不过，近期南向大幅抢筹、逆势资金活跃度上行，均为资金面提供韧性。配置上，继续建议从红利与科技硬件中构建哑铃策略，亦可从港股 IPO 浪潮中挖掘龙头企业出海机会。 超预期非农意味着海外流动性压力或持续 上周五公布的美国 12 月新增非农就业数据全面超预期，引发联储降息预期的再修正。1）数据方面，12 月美国新增非农就业 25.6 万，大幅高于彭博一致预期的 16.5 万，失业率降至 4.1%，低于预期 4.2%。圣诞假期推动服务业回暖或是主要拉动。2）资本市场影响方面，强劲的就业数据一方面推升 10Y 美债收益率和美元指数至 4.77%和 109.7，创 2023 年 11 月以来新高；另一方面打压联储降息预期，2025 年降息次数或不及 2 次、降息幅度降至 33BP。3）向前看，大选后小企业雇佣意愿明显回升，叠加 11 月岗位空缺数据有所改善，非农就业或仍有韧性，短期海外流动性或难言“宽松”。 南向抢筹积极、空头交易占比边际回落，交易者分歧加剧 上周不同交易者分歧明显加剧。1）外资：据 EPFR，上周主动型外资净流出港股规模边际收窄，不排除部分主动外资上周逆势加仓腾讯等短期超跌标的；被动外资净流入规模进一步扩大，并带动整体配置型外资转为净流入港股。2）上周南向资金加速净流入港股（462 亿元），环比前期接近翻倍。结构上，南向积极抢筹腾讯。3）空头，上周恒指沽空交易周平均比率小幅回落至 12.6%，仍处于中性水位；空头交易量上行与交易占比回落的背离也侧面反映市场不同交易者分歧有所加剧。4）产业资本，上周回购金额达 97.7亿港元，创去年 9 月中旬以来新高，逆势资金明显活跃。 2024 年港股 IPO 回暖，背后是内地企业出海浪潮 2024 年港交所共计 70 家企业上市，募资总额达 876 亿港元，上市潮集中在下半年。其中，美的集团于 9 月 17 日融资 357 亿港币，成为港交所近三年以来最大 IPO。IPO 回暖的背后，一是政策支持：证监会发布的五项资本市场对港合作措施，支持内地龙头赴港上市；二则，中国企业的出海浪潮亦提升内地龙头的赴港意愿。此外，58%的港股新股在 24 年获得超额认购（vs 23 年 18%）。认购活跃度的上升或反映内外投资者对具备竞争优势的标的仍高度认可。向前看，在出海的大背景下，内地龙头通过在港上市从而扩张海外业务版图的趋势或持续，亦为市场提供更多优质标的、改善交易流动性。 港股或仍呈现震荡格局，建议哑铃配置红利与消费电子 向前看，短期内港股或仍呈现震荡格局，五点原因：1）11 月以来海外中资股 25E 盈利预期广谱式下修；2）1 月下旬特朗普上台或进一步扰动港股市场；3）上周超预期非农快速推升 10Y 美债收益率及美元指数，短期海外流动性或难言“宽松”；4）目前空头交易仍未至极端拥挤区间；5）不过，近期南向资金积极抢筹、产业资本回购热度大幅提升，或为港股提供资金面韧性。配置上，建议延续哑铃策略：1）底仓选取盈利预期较稳健的金融/电信/交运等红利板块；2）可从受益于 AI 产业发展、盈利预期近期持续上修的科技硬件中，挖掘对贸易摩擦相对不敏感的消费电子。 风险提示：政策落地及执行力度不及预期；风险偏好下行幅度超预期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 港股 IPO 市场有所回暖 图表1： 2024 年港股 IPO 有所回暖 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 2018 年以来港股首日涨跌幅接近正态分布 资料来源：Wind，华泰研究 0102030405060702018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12（家）IPO数量0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%[-100,-50)[-50,-40)[-40,-30)[-30,-20)[-20,-10)[-10,0)[0,10)[10,20)[20,30)[30,40)[40,50)[50,100)[100,2000)18年以来的美股18年以来的港股18年以来的A股22年以来的A股 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 策略研究 AH 轮动打分 图表3： 上周 AH 溢价小幅回升 注：打分逻辑见《如何构建 A 股-港股轮动交易策略——港股研究框架系列（一）》2024 年 11 月 27 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 轮动策略打分表读数仍在 3 分附近 图表5： 指向 A 股或仍具备一定相对性价比优势 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 (20)(10)01020304050607080901001101201301401501602010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01残差（右轴）恒生AH溢价指数港股强反转阈值A股强反转阈值01234567891014,00016,