策略周报：内外变量的待验期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 内外变量的待验期 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 王伟光 SAC No. S0570523040001 wangweiguang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 闫萌 SAC No. S0570123080015 yanmeng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 1 月 12 日│中国内地 策略周报 核心观点 上周 A 股市场有所调整，当前仍处于内外变量的待验期，海外通胀风险有所上行、联储降息节奏或放缓，对应国内货币政策应对期或有拉长，市场对于不确定性的重定价或扰动短期 A 股震荡中枢，春节后股指修复的动能或有好转：1）1 月 20 日特朗普上台执政后，关税等政策的能见度或有提升；2）本轮春季行情仍有一定基础，在节后风险偏好回升下，资金回流的意愿或有增强，部分具备产业趋势的主题配置性价比回升，交易型资金或有修复契机。配置关注：1）红利有所调整但仍有配置价值，关注拥挤度较低的交运、公用等；2）小盘主题继续切换至景气科创，关注 AI+、低空经济、机器人等。 内外扰动下市场或仍以震荡为主 联储会议纪要偏鹰、12 月美国超预期的非农数据下，通胀预期再起，美元指数、美债长端利率快速上行，同时美联储降息节奏的预期也发生变化，FED Watch 最新数据显示，1 月、3 月联储降息 25BP 概率分别回落至 6%、41%，而海外货币政策预期的变化，也使得投资者对国内货币政策出台的节奏和空间出现担忧，近期关于降息降准的讨论再起。国内政策方面，两新政策扩围加码，但市场或期待一个更大力度的变化。当前内外变量进入一个相互掣肘的窗口期，投资者需要时间来对这种状态进行定价，A 股估值中枢或有波动。短期来看，破局点在于这种相互掣肘状态下，国内政策能否继续主动出击。 春节后资金面有望迎来改善窗口期 内外风险扰动下，短期 A 股资金供需仍处于弱平衡状态，交易型资金及配置型资金观望情绪均有增加。但向后看，资金环境或存在一定的改善契机：1）2010 年以来，春季行情出现的概率较高，且节后至两会前，市场的赚钱效应较优，本轮春季行情仍有一定基础，在节后风险偏好回升下，资金回流的意愿或有增强；2）对于交易型资金，当前主题行业短期性价比回升，部分具备产业趋势的重点主题，如 AI+、人形机器人等，相比前期高点已回调较多；3）险资在“开门红”配置需求下，或仍有增量流入；4）而外资等配置型资金需要看到信用数据及高频经济数据的改善，净流入时机仍需等待。 中微观景气线索指向制造、TMT 截至 1 月 12 日，A 股有 130 家企业发布 2024 年业绩预告，披露率为 2.4%，低于 2010 年以来历史同期水平，其中业绩预告偏正面的占比为 60%，持平于 2010 年以来均值，预喜率较高的行业集中在家用电器/有色金属/通信/非银金融中。进一步结合高频景气数据来看，周期品中，MDI 等化工品价格四季度环比回升，能源金属均价同比降幅收窄；消费亮点集中在“两新”驱动的行业，Q4 乘用车销量，白电内外销同比增速均上行；部分制造品种需求改善，Q4 工业机器人产量、工程机械销量同比上行，风电招标量同比较Q2-Q3 大幅回升。TMT 中，AI 资本开支上行下相关产业链维持高景气。 配置：以景气科创为矛，红利为盾 上周红利有所回调，我们认为可能的原因有：1）分红预期兑现，部分交易性资金有再配置的需求，2）央行暂停购买国债推升长端利率，中证红利股息率-10Y 国债利率剪刀差仍在高位但出现转向迹象。但我们认为前述两点并未风格切换的决定性因素，对立资金的活跃度才是，在资金面供需未进一步改善下，红利资产仍有配置价值。建议关注：1）红利仍有配置价值，关注拥挤度不高的交运/公用；2）小盘主题继续切换至景气科创，关注 AI+/低空经济/机器人。中期继续关注内外需剪刀差反转、产能周期两条主线。 风险提示：海外政策不确定性、国内地产销售及年报业绩不符预期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 外部风险扰动短期 A 股估值中枢 图表1： 散户资金净流入进入平台期 图表2： 融资余额近期有所回落 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 腾落指数近期有所回落 图表4： 1 月以来公募基金仓位中枢回落 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 (4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0002023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12散户资金累计买入净额（亿元，自2023.11.1）累计买入净额（亿元，自2024.3.1）10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,00018,00019,00020,0002020/03/012020/06/012020/09/012020/12/012021/03/012021/06/012021/09/012021/12/012022/03/012022/06/012022/09/012022/12/012023/03/012023/06/012023/09/012023/12/012024/03/012024/06/012024/09/012024/12/01融资余额（亿元）2,5002,7002,9003,1003,3003,5003,700(30,000)(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,0002024/01/122024/02/122024/03/122024/04/122024/05/122024/06/122024/07/122024/08/122024/09/122024/10/122024/11/122024/12/12腾落指数上证综指（右轴）70%75%80%85%90%95%2023/05/082023/06/082023/07/082023/08/082023/09/082023/10/082023/11/082023/12/082024/01/082024/02/082024/03/082024/04/082024/05/082024/06/082024/07/082024/08/082024/09/082024/10/082024/11/082024/12/08普通股票型基金偏股混合型基金 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部