直面特朗普，三种情景

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 直面特朗普，三种情景 [Table_Title2] [Table_Summary] 1 月 6-10 日，长端利率震荡上行，调整行情面临较大阻力。长端利率方面，10 年国债活跃券（240011）上行至 1.62%（+2bp）；30 年国债活跃券（2400006）上行至 1.87%（+1bp）；短端调整幅度较大，1 年国债活跃券（240021）上行至 1.19%（+18bp）。往后看，未来一周可能存在两大变量对利率定价产生影响，一方面是国内 12 月金融数据出炉，另一方面则是特朗普即将上任，市场博弈加征关税以及国内“是否降准降息予以对冲”。 ►关注金融数据表现对利率定价产生影响 国内方面，1 月 13-15 日即将发布 12 月金融数据，17 日四季度 GDP数据也将出炉，这也意味着 2024 年需求端与生产端的两大成绩单尘埃落定。不过最近经济数据出炉，对市场定价影响均偏弱，或许是因为市场已经接受 2024 全年 5%的增长目标基本达成，进而更易对不及预期定价。 ►特朗普加征关税，三种情形 海外方面，随着特朗普上任日期临近，市场对于加征关税，以及国内“是否降准降息予以对冲”的博弈热度上升，对此我们分三种情景： 一是特朗普仅对重点输美商品额外征收10%关税，这是“相对温和”的外部冲击。在此情形下，降准仍有可能在春节前落地，不过降息窗口或延后，同时全年降息幅度的预期也可能回撤至 30bp，对应 10 年国债收益率或快速回升至 1.70%左右，之后维持窄幅震荡，静观其变。 二是对中国商品额外征收 10%关税。国内政策对冲力度或难超市场预期，如降准、降息落地，不过幅度与前次一致（分别为降准 50bp，降息20bp），或者更小。此时降息落地，或易引发阶段性止盈行情，10 年国债收益率短期上行幅度容易超调（回升至 1.7%之上），之后再修复性下行。 三是全部中国商品额外征收10%关税，同时还预告其他措施，如未来总体关税将达到 40%之上（目前多在25%）。如果央行常规性降息20bp，对于债市而言降息落地便是短期兑现盈利的离场结点，与情景二相似；如最终降息幅度可达 25bp，虽然仅有 5bp 的预期外增幅，债市可能会坚定“适度宽松”的效力，此时利率容易先下再上，同时止盈的力度或更小。 ►降息幅度预期变化，更为重要 当然还有一种可能，特朗普上任之后，并没有立刻启动加征关税，此时债市或延续震荡格局。当前债市最大的风险可能还是单次降息幅度预期回撤，而非降息预期延后，即对应全年政策利率下行空间究竟为 30bp 还是 50bp 或者更大。如果“全年降息 50bp”的预期始终未发生逆转，即便债市提前定价，调整幅度也较为有限，调整即是买入的机会。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系人：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 01 月 12 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 调不动的债市............................................................................................................................................... 3 2. 理财规模继续回落 ........................................................................................................................................ 7 2.1 理财规模：环比降 945 亿元......................................................................................................................... 7 2.2 理财风险：产品净值小幅回撤，区间负收益率再次冲高 ................................................................................. 8 3. 杠杆率：银行间、交易所均在下降................................................................................................................10 4. 跨年后，基金久期持续回落.......................................................................................................................... 11 5. 2025 年 2 万亿化债地方债发行开启 ..............................................................................................................13 6. 风险提示 ....................................................................................................................................................15 图表目录 图 1： 2024 年理财规模收官于 29.99 万亿元，跨年之后，理财规模仍在继续回落至 29.91 万亿元水平 ................. 7 图 2：12 月理财规模累计下降 2053 亿元至 29.99 万亿元 .................................................................................. 8 图 3：近 1 周理财产品业绩负收益率占比（%） ................................................................................................ 8 图 4：近 3 月理财产品业绩负收益率占比（%） ...