宏观点评报告：央行暂停购债，怎么看

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 央行暂停购债，怎么看 [Table_Title2] [Table_Summary] 1 月 10 日，央行公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025 年 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。央行自 2024 年 8 月起启动购债，如何理解这次暂停购债的操作？ （一）央行购债，始于政府债上量之际，初衷是投放流动性 梳理央行购债的政策脉络，最开始是 2023 年 10 月，总书记在金融工作会议中提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，不过 2024 年 3 月末会议内容发布之后才引发关注，而后市场开始持续等待央行开启购债的场景。 首次购债开启于 2024 年 8 月，持续至 12 月。8 月伊始，政府债集中供给冲击来临，前两周净缴款规模分别在 4000 亿+、6000 亿+，债市承压。与此同时，由于监管关注到前期利率下行过于极致的问题，大行开始在二级市场大额减持 7 年及以上国债，引导利率向“合理点位”靠拢。而交易商协会也对债市过热交易中的违规行为进行溯源，四家农商行被启动自律调查，长端利率由低位拐头向上。在利率上行过程中，资管类产品的挤兑式卖出使得长端利率明显超调，债市出现负反馈迹象。在这种背景之下，8 月末央行首次公告买卖国债信息，通过“卖长买短”方式净买入 1000 亿元国债，而非此前市场担心的单边卖债。之后月末资金面逐渐转松，市场情绪也得到缓解。此后，由于政府债发行持续放量，8-12 月政府债累计政府债净发行规模达到 7.2 万亿元，平均每月1.4 万亿元的高位，央行持续购债缓解市场供给压力，也为银行投放中长期流动性，累计净买入国债 1 万亿，相当于降准 50bp。 本次暂停购债背后的政策意图，或有三个方面。首先是 1 月政府债供给量或较低，购债以缓解供给压力的必要性下降。截止 1 月 16 日，1 月政府债净发行量在 5000 亿左右，和此前 2024 年 8-12 月均 1.4 万亿的供给量相差较远，整体供给压力并不大。根据央行公告，此次暂停购债的背景也是“近期政府债券市场持续供不应求”，购债的必要性下降。其次是引导利率向“合理点位”靠拢，通常央行购债的公告时点在月末，而此次提前公告暂停购债，同时恰逢前期利率大幅下行的时点，一定程度上也表明了监管引导利率回归合理定价的意图。最后是“防空转”的诉求。1 月 3 日披露的 2024 年四季度货币政策执行例会通告中重提“防范资金空转”，上一次出现是 2024 年一季度。事后来看，这或表征的是监管并不想让银行间资金过度充裕。1 月份实际资金缺口较大，包括节前居民取现需求约 1.5 万亿+中旬 9950 亿大额 MLF 到期+税期缴款 1 万亿以上，累计 3.5 万亿以上。在较大的资金缺口之下，降准的可能性较大，暂停购债或许也有不与降准重叠使得资金过度充裕的诉求。 （二）央行购债，着重影响短端利率，对长端的直接影响或不大 由于央行并非自行在二级市场上直接买卖国债，而是通过与一级交易商定向交易以完成公开市场操作目标，因此央行的购债行为或可通过大行等机构的交易动向部分体现。回顾 2024 下半年债市行情，随着央行买卖国债操作首次落地，大行在 8-9 月对短期国债的配置意愿明显提升，净买入 3 年内国债 2557、2550 亿元；对 7年及以上国债则净卖出 1789、869 亿元。由于自 8 月中旬起资金流动性明显修复，且非银类机构配置力量较足，长端利率并未因大行大额卖债而明显上行。不过，在曲线的另一端，由于短久期国债的刚需机构较为局限（多为银行），活跃度也往往偏低，短期内大额需求的涌入使得 1 年期国债收益率大幅下行，由 8 月 21 日的1.54%下行至 9 月 13 日的 1.33%。与此同时，10 年国债与 1 年国债间的期限利差也相应走扩，由 62bp 升至78bp。而在后续 10-12 月的行情中，一方面可能由于市场已经完全消化了央行净买卖国债的增量信息，另一方面或由于央行单月操作规模并不算太大，央行净买卖国债行为对债市定价的影响有所弱化。 央行暂停买卖国债，对债市的直接影响或是资金投放减少，短债需求削弱，短端利率调整。结合 1 月 10 日债市日内行情观察，央行发布暂停买卖国债公告后，短端利率的调整趋势更为坚定，且上行幅度同样较大，截至当日尾盘附近，3 年及以内国债收益率多数回调 3-5bp；中长期国债收益早盘虽受情绪冲击快速上行，但随后由证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 01 月 10 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 快速由升转降，逐步下行至前一日收盘水平附近。 若从定价角度观察，短端利率的继续调整空间或有限。跨年后掉期套利空间收窄，外加离岸市场人民币阶段贬值略微走强，1 月 3-8 日间外资净卖出 1 年内国债 236 亿元，外资行净卖出 1 年内国债 67 亿元，带动短端利率提前走出一轮上行行情。截至 1 月 10 日，1 年国债收益率仅低于 2024 年 7 月以来的定价新锚即临时正回购利率（7 天 OMO-20bp）约 10bp，较流动性估值模型给出的中性定价水平也低 13bp。在当前降息预期的支撑下，短端利率继续上行的动力或边际递减。 对于长端定价而言，短期内的主线定价逻辑可能依旧是关税冲击下的降准降息预期，以及年初配置盘的买入力量。参考历年 1 月行情，年初作为配置盘的重要建仓节点，出现极端负反馈的概率往往不大，利率多偏下行。叠加目前市场对降准降息落地的预期较强，在此之前机构的补仓诉求普遍较强。此外，自 1 月 8 日起政府债也陆续启动一季度发行计划，协同配合原则下，央行或将相应营造宽松的流动性环境。因而，在降息真正落地以前，逢调整可能均是买入的机会。 风险提示 财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。海外经济或政策出现超预期变化。 [Table_Author] 分析师：刘郁 联系人：谢瑞鸿 联系人：龙海文 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn 邮箱：xierh@hx168.com.cn 邮箱：longhw@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 1：央行的购债行为或可通过大行等机构的交易动向部分体现（亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 图 2：从定价角度观察，短端利率的调整空间或有限 资料来源：Wind，华西证券研究所 0.801.001.201.401.601.802.002.202.402.60-500-300-1001003005007009001,1001,3001,5002023-012023-032023-062023-092023-122024-022024-052024-082024-111年内国债1-3年国债1年内政金债1-3年政金债1年国债收益率（%，右轴