港股／ADR：24年报盈利前瞻

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 港股/ADR：24 年报盈利前瞻 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 张典 SAC No. S0570123030057 zhangdian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孟思雨 SAC No. S0570123080072 mengsiyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 1 月 10 日│中国内地 专题研究 核心观点：寻找盈利预期稳健和景气韧性的交集 去年 11 月以来，境外中资股 24E 彭博一致盈利预期整体有所下修、结构分化明显。四季度境外中资股在游戏/以旧换新链等板块的拉动下整体景气回升；医药商业/通信/银行/电信服务等板块景气有筑底迹象，互联网与医药盈利预期下修。我们在《AH 溢价再现偏离的背后》（25.01.05）中提示，港股短期或仍呈现震荡格局。此背景下，建议：①筛选盈利预期稳健和中观景气具备韧性的交集——金融/电信/交运等红利板块；②从受益于 AI 产业发展、盈利预期近期上修的科技硬件中，挖掘α机会（如对贸易摩擦相对不敏感的消费电子）。 高股息：整体盈利预期稳健，保险、物流等景气具备韧性 11 月以来高股息板块的 24E 净利润彭博一致预期呈现韧性，尤其是金融、电信、交运等板块。具体来看：1）保险：11 月负债端保费收入累计同比持续维持较高水位，资产端，政策发力下权益市场整体回暖；2）物流：受双十一促销前置影响，10 月全国快递业务量价齐升。其他行业景气则呈现一定分化：1）航运：四季度干散运/集运运价回落，但 11 月全国货物吞吐量同比上行。2）电力：10-11 月全社会用电量同比回落，2025 年度电力交易结果显示今年长协电价普遍下滑。3）能源：四季度 Brent 原油期货价格下行、全球钻机数量同比降幅走阔。 互联网&医药：景气结构分化较大，盈利预期下修 四季度互联网板块景气小幅抬升，与 24E 下行的盈利预期间差异较大。除内部结构分化外，投资者对消费类互联网利润增速也有担忧。具体看：1）软件与服务：10 月中国移动游戏收入增速、自研游戏海外收入增速维持高水位，12 月国产网络游戏版号获批数量环比大幅增长，产品周期上行；2）互联网零售：11 月跨境电商出口同比增速走弱、11 月网上商品零售额累计同比增速小幅下行。四季度医药板块 24E 净利润一致预期下滑，与景气筑底相印证：10-11 月基本医保支出同比降幅继续走阔，不过四季度 FDA 新药数量同比有所上行，全球医疗健康领域投融资额自 23Q1 持续筑底。 汽车&科技硬件：AI 催化与权重股 α 带动科技硬件 24E 盈利预期上行 四季度汽车板块在景气上行的催化下，24E 净利润一致预期同步上行：10-11月新能源车/乘用车销量同比均有抬升；汽车零部件方面，11 月车用钢化安全玻璃出口同比转正。四季度科技硬件板块 24E 净利润一致预期有所上修，这与电子周期的景气回落相悖。AI 产业的结构性进展可能是预期与现实分化的因素之一；权重个股的强α拉动也是另一主因，如产品周期向上的小米（24E EPS+9%）和产品成交量改善的华虹半导体（24E EPS +6%）等。景气来看，①消费电子：四季度 DXI 指数同比回落、11 月智能手机出货量同比降幅走阔；②11 月半导体销售额、集成电路产量同比回落。 大众消费：以旧换新催化白色家电赛道景气延续 四季度境外中资股消费板块 24E 净利润彭博一致预期上修 1.4%，其中泡泡玛特 24E 盈利预期上修 18%幅度居前。景气角度，产品周期上行与以旧换新政策支持是催化景气边际改善的主要因素：1）休闲商品景气爬坡，11 月泡泡玛特天猫淘宝销售额同比创 2023 年以来新高；2）以旧换新催化白色家电板块持续高景气，空调/洗衣机内外销同比增速维持高位，根据产业在线，空调 10-12 月排产数据较此前有所上修；3）部分大众消费品景气边际改善，10-11 月软饮料产量同比处于近两年来高位、乳制品产量同比降幅收窄、10-11 月全国餐饮收入同比回升。 风险提示：模型失效风险；国内经济复苏不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 境外中资股盈利预期有所回落 去年 11 月以来，24/25/26E 境外中资股整体彭博一致盈利预期有所回落，修正宽度中枢下降。结构上来看，红利板块业绩预期仍具有韧性，近三月 24E 盈利预期上修 0.7%；科技硬件板块业绩预期受益于 AI 产业的结构性发展及强权重个股（如小米等）的强势业绩表现也有所上修（近三月+1.7%），汽车板块盈利预期略有上行。互联网及医药板块成为境外中资股盈利预期主要拖累项，近三月 24E 盈利预期分别-2.8%/-8.9%。归因来看，出口同比走弱、11 月网上商品零售额累计同比增速小幅下行、近期电影票房数据走弱等影响了互联网细分零售板块盈利预期。此外，10-11 月基本医保支出同比降幅继续走阔利空医药板块。 图表1： 11 月以来，境外中资股 2024E、2025E、2026E 净利润一致预期有所回落 注：基于 MSCI 中国指数中的港股、美股成分股，自下而上整体法加总计算彭博盈利预期数据 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表2： 四季度以来，2024E、2025E、2026E 的境外中资股盈利预期修正宽度下降 注：基于 MSCI 中国指数中的港股、美股成分股，自下而上整体法加总计算彭博盈利预期数据 资料来源：Bloomberg，华泰研究 37,00039,00041,00043,00045,00047,00049,00051,00053,0002022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12（亿港币）境外中资股年度盈利预测2024E2025E2026E-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12境外中资股盈利修正宽度2024E20