普惠金融~景气指数点评(10-11月)：小微景气，总量恢复与结构分化

宏观研究 国内经济 证券研究报告 数据点评 2025 年 01 月 11 日 小微景气：总量恢复与结构分化 —— 普惠金融-景气指数点评（10-11 月） 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com ⚫ 事件：普惠金融-景气指数由中国经济信息社、中国银行业协会、中国建设银行、中国中小企业协会共同推出，10-11 月读数持平于 48.8 点。 ⚫ 核心观点：近三月小微企业景气度有所转好，但结构表现仍在分化。 ⚫ 9 月以来普惠景气指数重拾升势，10-11 月保持相对稳定，且融资改善情况更好，与近两月小企业 PMI 明显改善相对应。普惠景气指数在 8 月之前总体趋于回落，9 月以来普惠景气指数重新开始回升，10-11 月基本稳定于 48 左右。考虑到景气指数是按“累计+环比”的模式核算，近三月普惠景气改善的情况要明显好于 9 月之前。与 11 月小企业 PMI 积极回升 1.6 个百分点至 49.1%相对应，该读数也是 2024 年 5 月以来最高水平。 ⚫ 拆分分项指数来看，经营景气和融资景气指数均迎来改善，但行业表现分化。融资景气指数（53.87）继续好于经营景气指数（47.87）。拆分行业来看，信息传输、建筑业改善最为明显，此外社会服务、批发零售业小微企业景气度也有所回升，但房地产业、工业小微企业景气度仍在下行，“内卷”特征仍相对突出，中小企业经营压力大于大企业。 ⚫ 政策对经济的支撑效果仍在显现，但传导相对间接的领域景气仍偏弱，后续需要继续跟踪政策对于需求和小微企业景气的支撑效果。以旧换新政策仍在支持汽车家电等大宗可选消费，地产政策放松推动前期递延的购房刚需逐步释放，制造业内生性更新周期叠加前期政策加快落地，制造业投资增速也保持较高水平。但政策传导相对间接的领域仍表现偏弱，11 月服务业投资继续下滑，电商促销活动结束也带来整体消费增速的回落，地产投资和竣工继续走弱。后续经济更可持续的恢复，仍需依赖增量政策变化，尤其是推动房企融资正常化的政策实施效果仍待观察。这也是关系到后续小企业景气能否可持续恢复的重要因素。 ⚫ 常规跟踪：小微企业景气恢复势头巩固。 ⚫ 9 月底一揽子增量政策加码以来，10-11 月普惠金融-景气指数稳定在 48.8 左右的近月较高水平，融资指数与经营指数均积极上升。根据普惠金融-景气指数数据，相比于 9 月，11 月融资景气指数（+0.02 点至 53.9）和经营景气指数（+0.02 点至 47.9）均明显上升，与 9 月底一揽子政策加码前两大指数双双转弱形成鲜明对比。 ⚫ 融资景气：虽然融资规模指数有所走弱，但融资成本、满意度指数均趋改善。对比 9 月（本轮一揽子政策加码时点），小微企业融资指数 11 月达到 53.9，处于近五年最高水平附近。其中融资成本的改善较为显著，回升 0.04 点至 54（逆指标，指数回升说明成本降低），说明前期贷款利率持续下降，也对小微企业融资成本形成传导。在此过程中，融资满意度指数也回升 0.2 点至 54。但相比之下，小微企业融资规模指数同期反而回落 0.2 点至 51.1，读数也明显低于其他两大指数，显示经济承压背景下，小企业融资需求仍受到约束。 ⚫ 经营景气：虽然经营绩效有所下滑，但经营投入、企业活力指数明显改善，说明企业经营预期较好。拆分经营景气来看，相比于 9 月，11 月企业经营绩效指数回落 0.1 点至 50.4，需求偏弱仍对企业经营情况构成扰动。但经营投入指数、企业活力指数均回升 0.1 点至50.1、46.4，说明小企业预期有所改善。 ⚫ 拆分行业看，信息传输服务业、建筑业景气指数改善，但地产、工业景气指数继续走弱。相比于 9 月，10-11 月景气指数主要改善的是信息传输软件服务业（+2.8 点至 47.5）、建筑业（+2.7 点至 40.5），一方面显示新基建继续提速，同时也受到传统基建加力稳增长的传导。但另一方面，工业与房地产业“内卷”特征仍相对突出，中小企业经营压力仍较大，房地产业（-.点至 . ）、工业（-.点至 . ）小微企业景气指数仍在下行。 ⚫ 风险提示：地产信用风险加剧，政策效果不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共6页 简单金融 成就梦想 注：普惠金融-景气指数由中国经济信息社、中国银行业协会、中国建设银行、中国中小企业协会共同推出。 1. 核心观点：小微企业景气恢复但结构分化 10-11 月普惠景气指数保持相对稳定，且融资改善情况更好，与近两月小企业PMI 明显改善相对应，但行业表现仍在分化。普惠景气指数在 8 月之前总体趋于回落，9 月以来普惠景气指数重新开始回升，10-11 月基本稳定于 48 左右。考虑到景气指数是按“累计+环比”的模式核算，近三月普惠景气改善的情况要明显好于 9 月之前。与 11 月小企业 PMI 积极回升 1.6 个百分点至 49.1%相对应，该读数也是 2024年 5 月以来最高水平。拆分分项指数来看，经营景气和融资景气指数均迎来改善，且融资景气指数（53.87）继续好于经营景气指数（47.87）。拆分行业来看，信息传输、建筑业改善最为明显，此外社会服务、批发零售业小微企业景气度也有所回升，但房地产业、工业小微企业景气度仍在下行，尤其是“内卷”更明显的领域。 图 1：11 月中小企业 PMI 回升幅度大于大企业 PMI 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2. 常规跟踪：小微企业景气恢复势头巩固 9 月底一揽子增量政策加码以来，10-11 月普惠金融-景气指数稳定在 48.8 左右的近月较高水平，融资指数与经营指数均积极上升。根据普惠金融-景气指数数据，相比于 9 月，11 月融资景气指数（+0.02 点至 53.9）和经营景气指数（+0.02 点至47.9）均明显上升，与 9 月底一揽子政策加码前两大指数双双转弱形成鲜明对比。 444648505254562021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11大型企业制造业PMI中型企业制造业PMI小型企业制造业PMI 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共6页 简单金融 成就梦想 图 2：11 月普惠金融-景气指数持平前值，融资表现好于经营表现 资料来源：新华财经，申万宏源研究 拆分结构来看，融资指数回升过程中，虽然融资规模指数有所走弱，但融资成本、满意度指数均趋改善。对比 9 月（本轮一揽子政策加码时点），小微企业融资指数积极改善，11 月达到 53.9，处于近五年最高水平附近。拆分结构看，融资成本的改善较为显著，该指数回升 0.04 点至 54（逆指标，指数回升说明成本降低