固定收益市场观察：如何看待债市止盈压力？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定固定固定收益收益收益 | 动态跟态跟态跟踪 研究结论 ⚫ 利率债周度回顾和观点：上周市场对于债市止盈压力讨论较多，也引发债市走势出现一定波动。对此我们可以从两个角度进行分析。第一，机构行为层面，短端利率债的波动或将最大，长端利率债和信用债或相对更加稳定。第二，从触发止盈的因素进行考量，目前市场关注度较高的点主要集中在以下几个方面：日历效应、财政冲击和资金面宽松不及预期。我们认为财政冲击的影响可控。资金面宽松不及预期最值得关注，若未来资金利率向短债利率靠拢，那么债市的调整风险就不大；若短债利率向资金利率回升，就会对债市的估值产生影响，从而有可能引发市场止盈操作。综合以上两个角度，我们认为从机构行为看，银行止盈动力大于其他机构，因此短端利率债受止盈影响或将更大，长端利率和信用债的稳定性或更高；从触发止盈的因素看，财政冲击相对可控，资金面宽松是否不及预期值得关注，可重点关注后续央行在不同市场的操作情况，以及资金利率和短期国债利率的收敛情况。 ⚫ 信用债周度回顾和观点：12 月 23 日至 12 月 29 日信用债一级发行 1730 亿元，环比下滑约 39%，一级发行情绪不佳；总偿还量下降至 2259 亿元，环比下降约 8%，最终净融出约 528 亿元，净融出规模创 10 月以来新高。融资成本方面，各等级中票发行成本中低等级延续下行趋势，高等级保持稳定，AAA、AA+和 AA/AA-级平均票息分别约为 2.01%、2.50%和 2.44%，相比前一周分别持平、下行 10bp 和下行3bp，新发 AA/AA-频率仍处于较低水平。信用债估值继续小幅下行，多数下行幅度在 1~2bp，各等级 1Y 利差走阔幅度均超 10bp，而中长端则窄幅波动。城投债信用利差方面，上周各省信用利差均走阔，中枢约 6bp，其中甘肃利差平均数最多走阔11bp，其余均在 10bp 以内，而利差中位数则有较多走阔 10bp 以上，例如黑龙江、宁夏、内蒙古等；产业债信用利差方面，上周各行业利差走阔幅度略低于城投，中枢约 5bp，房地产行业 AA+级估值仍明显上行，全行业利差平均数最多走阔 42bp。二级成交方面，换手率环比保持稳定，上周高折价债券数量偏多，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为依然为碧桂园、富力、旭辉和奥园。上周债市环境整体稍有波动但情绪维持良好，近期信用利差保护性虽仍不充分但也有所提升，同时鉴于资金面宽松，信用整体或将延续下行趋势，负债端稳定的机构可继续逢高布局，反转因素不多但依然建议维持组合良好流动性。 ⚫ 可转债周度回顾和观点： A 股市场整体表现较为平稳，指数略有分化，上周商贸零售、非银金融、交通运输上涨，环保、食品饮料、机械设备跌幅居前。全 A 日均成交额 1.38 万亿，较上周下滑 1447.36 亿元。上证指数止跌筑底，呈现震荡上行走势，而会议后成长板块调整并未结束，仅科创板受益于半导体板块大幅上行。上周在中小盘走弱的环境下，转债逆势上行，中证转债指数上涨 0.15%。平价中枢下跌2.5%，来到 94.1 元，转股溢价率中枢上行 2.2%，来到 27.3%。日均成交额小幅下行至 648.07 亿元。从风格看，上周 AAA、大盘转债上涨，小盘、双低转债则出现回调。当前转债估值，资金参与度依旧偏低，纯债收益率不断下行，机会成本降低，固收资金向权益要收益的一致预期逐渐形成，固收+资金明年或将流入进而拉高估值中枢。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2024 年 12 月 30 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林 dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 继续向流动性要收益：固定收益市场周观察 2024-12-23 拥抱流动性，关注预期差：固定收益 2025 年度投资策略（利率债） 2024-12-22 票息策略占优，适当向流动性要收益：固定收益 2025 年度投资策略（信用债及可转债） 2024-12-17 如何看待债市止盈压力？ 固定收益市场周观察 固定收益 | 动态跟踪 —— 如何看待债市止盈压力？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 固定收益市场观察与思考 ............................................................................ 5 1.1 利率债：如何看待债市止盈压力 ................................................................................... 5 1.2 信用债：利差保护有所提升，继续逢高布局 ................................................................. 5 1.3 可转债：估值主动上行，资金流入概率加大 ................................................................. 6 1.4 本周关注事项及重要数据公布 ...................................................................................... 6 1.5 本周利率债供给规模测算 ............................................................................................. 6 2 利率债回顾与展望：长端利率震荡 .............................................................. 7 2.1 央行投放及资金面情况 ................................................................................................. 7 2.2 短端利率抬升 ..........................................................................................................