利率专题：2025，理财的“净值化”之路

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 2025，理财的“净值化”之路 2024 年 12 月 30 日 ➢ 2024，理财与债市 1、负债端 上半年持续扩容：2024 年上半年债市单边走强，理财产品表现较优，居民财富呈现逐渐向资管类产品转移的趋势，与此同时，存款利率下调形成的比价效应、“手工补息”整改支撑非银充裕流动性、理财产品下调管理费率等因素，共同助推了银行理财规模的持续增长。下半年增长相对乏力：8 月初债市迎来阶段性调整，一度引发市场对于赎回风险的担忧。9 月末随着政策转向，债市再度回调，股市走强、地产复苏等趋势初现，理财负债端赎回压力增加。近期，随着债牛行情的快速演绎，叠加股市影响的边际弱化，理财规模趋于企稳修复。 2、资产端 欠配压力深化：银行理财重仓政府债平均剩余期限明显拉长，其他券种平均重仓久期基本不变。上半年，银行理财出现一定信用下沉趋势，Q3 债市迎来调整，信用类资产受到波及，银行理财重仓券再度向高评级券种集中。 分券种来看，（1）信用债：主要买入短端品种，10 月买入力度加大；（2）二永债：配置偏向哑铃策略，买入期限缩短；（3）利率债：同样偏向哑铃策略，但交易相对不频繁，四季度买入力量减弱，12 月增配特殊再融资债；（4）同业存单：在季末以及负债端赎回压力较大等时点，倾向于减持存单以调节流动性。 3、理财与债市 今年 8 月以来，理财负债端波动加大，赎回压力增加，但整体影响相对可控，未出现较大规模的集中赎回，主因在于，2022 年末理财赎回潮后，理财产品风险管理意识和流动性管理能力进一步提升，通过增配现金及银行存款、同业存单等流动性资产以应对短期赎回，从而避免集中折价抛售债券造成的净值下滑。 ➢ 2025，增量资金与自建估值 1、理财增量资金怎么看？ 展望明年，增量政策继续加码仍可期待，市场风险偏好将持续提振，或将一定程度影响理财负债端，但在适度宽松的货币政策、存款利率下调、理财产品降费、投资者认知进一步提升等背景之下，理财负债端规模仍有支撑：（1）政策加码可期，但对理财的资金分流效应并不绝对；（2）银行息差压力仍存，比价效应或持续支撑理财规模；（3）淡化“规模情结”，理财季节性回表现象或趋弱 2、“自建估值模型”迎来监管？ 往后看，随着监管对“自建估值模型”关注度的提升，银行理财的投资行为或将进一步趋于理性，对于久期和资质的错配会愈发审慎，包括对二永的参与比例。于债市而言，随着低波模式的逐渐弱化，理财或将增加对估值稳定、流动性较强资产的配置力度，以控制产品净值波动，而波动较大的二永债以及流动性相对不足的弱资质、长久期信用债或将受到波及。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 何楠飞 执业证书： S0100123070014 邮箱： henanfei@mszq.com 相关研究 1.信用策略周报 20241229：信用补涨路上依旧首选二永-2024/12/29 2.批文审核周度跟踪 20241229：本周交易所通过批文增加而协会继续减少-2024/12/29 3.高频数据跟踪周报 20241228：PTA 开工率环周下降-2024/12/28 4.固收周度点评 20241228：跨年后债市主线在哪？-2024/12/28 5.流动性跟踪周报 20241228：本周存单发行利率普遍上行-2024/12/28 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2024，理财与债市 ................................................................................................................................................... 3 1.1 负债端：上半年持续扩容 ................................................................................................................................................................. 3 1.2 资产端：欠配压力深化 ..................................................................................................................................................................... 6 1.3 理财与债市的关联性 ....................................................................................................................................................................... 11 2 2025，增量资金与监管扰动 .................................................................................................................................. 13 2.1 理财增量资金怎么看？ ................................................................................................................................................................... 13 2.2 “自建估值模型”迎来监管？ ....................................................................................................................................................... 15 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 17 插图目录 .....................................