宏观动态点评：食品价格走弱压低CPI

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 食品价格走弱压低 CPI 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 吴宛忆 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王洺硕，CFA，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 1 月 09 日│中国内地 动态点评 12 月通胀数据点评 12 月中国 CPI 同比较 11 月的 0.2%回落至 0.1%，持平于彭博一致预期的0.1%，环比较 11 月的-0.6%回升至 0%；PPI 同比降幅较 11 月的 2.5%收窄至 2.3%，高于彭博一致预期的-2.4%，环比较 11 月的 0.1%回落至-0.1%。 综合而言：12 月 CPI 同比回落至 0.1%，仍主要受到食品价格走弱的拖累，部分由于暖冬气候推升食品供给，非食品价格在低基数下同比略有回升；核心 CPI 延续弱回升。食品价格同比从 11 月的 1%回落至-0.5%，合计拖累CPI 同比 0.09 个百分点；而核心 CPI 同比从 11 月的 0.3%略回升至 0.4%，环比亦略高于季节性水平，或反映内需延续温和回暖的态势。同时，消费品CPI 同比从 11 月的 0%回落至-0.2%、或显示“以旧换新”对价格的影响。12 月 PPI 同比降幅有所收窄，行业层面延续分化格局，油气等行业价格降幅收窄，但下游汽车等行业的价格拖累有所走阔。全年来看，CPI 涨幅基本持平于 2023 年的 0.2%，而 PPI 同比降幅较 2023 年全年收窄 0.8 个百分点至 2.2%。 往前看，今年春节早于去年、低基数及节日效应或部分提振 1 月通胀指标，同时，1 月 8 日国新办发布会上，发改委宣布 2025 年将扩围支持消费品以旧换新，财政部亦表示中央财政已预下达 810 亿元支持“以旧换新”衔接工作，有望持续对汽车及家电消费量形成提振，但价格指标可能仍有所承压，通胀回升的持续性或取决于财政政策能否持续发力，及地产周期能否企稳。此外，考虑到 1 月 20 日特朗普将就职美国总统，可能会发布大量的行政命令，一方面，关税政策亦可能有较大不确定性，或对中国出口乃至全球贸易带来一定冲击，亦可能对贸易品价格带来较大影响；另一方面，特朗普百日新政中对放松传统能源产能扩张和环保标准等政策可能对油价带来冲击，进而影响 PPI 走势（参见《特朗普“百日新政”展望：概览篇》，2025/1/2）。 风险提示：稳增长政策执行力度不及预期、地产需求超预期走弱。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 具体分项分析如下： 1. 食品价格走弱对 CPI 形成拖累 12 月 CPI 同比增速较 11 月的 0.2%回落至 0.1%，环比增速较 11 月的-0.6%回升至 0%。核心 CPI 同比较 11 月的 0.3%边际上行至 0.4%，环比则从 11 月的-0.1%回升至 0.2%、略高于季节性水平（2017-23 年均值-0.1%、除 2020 年）。整体而言，CPI 同比回落主要受食品价格的压制，食品价格同比从 11 月的 1%回落至-0.5%，合计拖累 CPI 同比 0.09 个百分点；而核心 CPI 同比从 11 月的 0.3%略回升至 0.4%，或反映内需延续温和回暖的态势。同时，消费品 CPI 同比从 11 月的 0%回落至-0.2%、可能体现出年末“以旧换新”政策及促销活动对价格的影响。具体看， ▪ 食品 CPI 同比较 11 月的 1%放缓至-0.5%，基本解释了 12 月 CPI 同比的回落。其中，猪肉、鲜菜价格同比增速分别由 11 月的 13.7%、10%放缓至 12.5%、0.5%，鲜果、牛羊肉、食用油和粮食价格同比降幅在 1.3%~13.8%的区间。环比而言，12 月食品CPI 价格环比降幅较 11 月的 2.7%收窄至 0.6%，其中鲜菜和鲜果价格分别下降 2.4%和 1%，主要由于 12 月气温较往年同期偏高，利于农产品生产储运，由此食品 CPI 环比增速弱于季节性水平（2017-23 年均值 0.02%、除 2020 年）。 ▪ 低基数下非食品 CPI 同比由 11 月的 0%回升至 0.2%。其中，交通通信分项同比降幅从 11 月的 3.6%收窄至 2.2%，对 CPI 同比的拖累较 11 月的 0.4 个百分点收窄至 0.3个百分点。教育文化娱乐分项同比增速较 11 月的 1%略回落至 0.9%。环比而言，非食品 CPI 较 10 月的-0.1%回升至 0.1%，其中飞机票、家政服务、电影及演出票价格分别季节性上涨 4.6%、0.9%和 0.7%，主要由于临近双节假期，居民出行、娱乐等体验式消费，及服务消费需求有所增加，衣着分项亦受换季需求提振环比上涨 0.2%；而燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降 4.7%和 6.0%，显示汽车销售的“以价换量”趋势或仍持续。 2. PPI 同比降幅延续收窄态势、环比转负 12 月 PPI 同比降幅较 11月的 2.5%收窄至 2.3%，而环比增速较 11月的 0.1%转负至-0.1%。整体而言，部分行业进入传统生产淡季，叠加国内大宗商品价格整体回撤，12 月 PPI 环比再度转负；分项中，耐用消费品对 PPI 的拖累仍在延续，主要反映以旧换新中家电、汽车等耐用消费品类“量升价跌”。 ▪ 同比而言，12 月 PPI 同比回升主要受益于油气等上游生产资料价格降幅收窄，耐用消费品对价格持续形成拖累——生产资料价格同比降幅较 11 月的 2.9%收窄至 2.6%，生活资料价格同比降幅持平于 11 月的 1.4%。其中，由于国际原油价格中枢仍偏低，上游行业中油气开采/油煤加工同比分别回落 6.2%/8.7%，黑色金属采选/加工同比降幅较11月的 9.1%/8.2%走阔至 11.4%/9.5%；煤炭开采同比增速较 11月的-6.3%下探至-8%；但有色金属采选/冶炼加工同比从 11 月的 18.5%/9.7%回升至 19.1%/10%。中游行业同比变动相对平稳，通用设备同比降幅较 11 月的 1.1%小幅收窄至 1%，运输设备同比增速较 11 月的 0.2%放缓至 0.1%；下游行业价格指标边际回暖，电子设备、医药同比降幅分别较 11 月的 2.5%/0.9%收窄至 1.9%/0.5%。生活资料中，耐用消费品 12 月同比回落 3.1%，对 PPI 拖累约 0.2 个百分点，或体现出“以旧换新”补贴活动对家电、汽车等带来的“量增价跌”效果。