牧原股份(002714)稳健增出栏、降成本，母猪存栏增加

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 牧原股份 (002714 CH) 稳健增出栏、降成本，母猪存栏增加 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 51.30 2025 年 1 月 09 日│中国内地 农业综合 公司发布业绩预告，2024 年预计实现归母净利润 170~180 亿元，同比扭亏；24Q4 预计实现归母净利润 65~75 亿元，同比扭亏、环比下滑 22%~32%，略低于我们的预期，主要系 Q4 猪价旺季不旺导致。2024 年公司出栏增量、成本逐季改善，年末能繁母猪增加或支撑 2025 年出栏增长，稳健的成本优势下公司盈利兑现能力强，维持“买入”评级。 量价齐升+成本下降，2024 年养猪盈利亮眼 2024 年公司销售生猪 7160 万头、同比+12%，我们估算生猪头均盈利约250~265 元（行业平均 170 元）；其中商品猪 6548 万头，商品猪售价约 16.32元/公斤、同比上涨 13%，我们估算育肥完全成本约 14.1~14.3 元/公斤、同比下降近 1 元/公斤。量价齐升+成本下降带动 2024 年养猪实现亮眼盈利。另外，2024 年公司销售仔猪 566 万头、同比+314%，考虑到公司仔猪成本优势明显，2025 年仔猪销售方案的实行或贡献一定盈利增量。2024 年公司屠宰生猪 1278 万头、同比-4%，但我们估算公司屠宰头均亏损或同比收窄，或主要受益于渠道开拓、客户服务、运营能力等方面的提升。 Q4 出栏明显放量，季末能繁母猪增加较多 24Q4 公司出栏明显放量，生猪销量 2146 万头，同比+28%、环比+21%，其中商品猪 2035 万头。我们估算生猪头均盈利 310~360 元（行业平均 218元），同比扭亏、环比下滑 35%~45%，估算育肥完全成本约 13.1~13.5 元/公斤、延续逐季明显改善趋势，盈利环比下滑主要系商品猪售价环比下降15%导致。另外，24Q4 末公司能繁母猪存栏 351 万头，同比+12%、环比+6%，且公司的配种量、全程成活率等生产指标仍在持续改善，我们预计公司 2025 年出栏量仍会有一定幅度的增长。 稳健推进增出栏降成本，维持“买入”评级 年末能繁母猪存栏增加或支撑公司出栏持续增长。2024 年公司育肥完全成本逐季下降，截至 11 月优秀场线完全成本已降至 12 元/kg 以下，公司整体养殖成本有望随着内部持续推动优秀成绩的复制、推广而持续下降。但考虑到今年下半年全国能繁母猪存栏持续环比增长，我们预计后市猪价或受供给压制而下行，因此下调公司盈利预测。我们预测公司 2024/25/26 年归母净利润为 175/142/135 亿元（较前值下调 7%/64%/63%），对应 BVPS 14.70/17.10/19.36 元。参考可比公司 2025 年 Wind 一致预期 2.1x PB，考虑到公司成本优势领先、能繁母猪增加支撑出栏增量，盈利兑现能力强，给予公司 2025 年 3.0x PB，对应目标价 51.30 元（前值 54.53 元，对应 2025 BVPS 22.03 元，2.48x PB），维持“买入”评级。 风险提示：出栏量不及预期、猪价表现不及预期，突发大规模动物疫病等。 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 张正芳 SAC No. S0570524070009 zhangzhengfang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 51.30 收盘价 (人民币 截至 1 月 9 日) 37.30 市值 (人民币百万) 203,761 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,323 52 周价格范围 (人民币) 35.22-49.35 BVPS (人民币) 13.23 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 124,826 110,861 137,852 132,450 147,422 +/-% 58.23 (11.19) 24.35 (3.92) 11.30 归属母公司净利润 (人民币百万) 13,266 (4,263) 17,499 14,164 13,470 +/-% 92.16 (132.14) 510.45 (19.06) (4.90) EPS (人民币，最新摊薄) 2.43 (0.78) 3.20 2.59 2.47 ROE (%) 16.96 (5.63) 19.92 13.54 11.51 PE (倍) 15.34 (47.73) 11.63 14.37 15.11 PB (倍) 2.83 3.24 2.53 2.18 1.92 EV EBITDA (倍) 8.73 22.14 8.29 8.74 8.53 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)1112030Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)牧原股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 牧原股份 (002714 CH) 图表1： 可比公司估值表 可比公司 证券代码 2025 年 PB 估值 300498 CH 温氏股份 2.02 603477 CH 巨星农牧 1.88 605296 CH 神农集团 2.39 平均 2.10 注：取自 Wind 一致预期，截至 2025 年 1 月 9 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 关键盈利假设调整 调整前 调整后 调整幅度 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 营业收入 百万元 134977 156019 172101 137852 132450 147422 2% -15% -14% 归母净利润 百万元 18820 39870 36785 17499 14164 13470 -7% -64% -63% 毛利率 % 20% 30% 26% 19% 17% 15% -1pct -13pct -11pct 净利率 % 15% 26% 22% 13% 11% 9% -1pct -15pct -12pct 生猪出栏量 万头 7000 8000 9000 7160 8000 9000 2% 0% 0% 商品猪均价 元/公斤 16.52 17.30 16.90 16.32 14.85 14.40 -1% -14% -1